一、服装零售行业概述
（一）服装零售行业的界定及特征分析
服装零售业是以包括个人、家庭、社会团体等为服务对象，通过提供不同经营项目的服装品类产品销售，以现金及与现金交易相对应的信贷消费的交易方式进行结算的零售业态,属于零售业按零售业种划分的细分行业。服装零售业位于纺织服装产业链终端，直接面对消费者。
1.周期性。服装零售业产品各异，一般而言在服饰产品中，价格较高的高档时尚服饰产品受宏观经济周期的影响较为明显,价格较低的满足基本着装需要的服饰产品受经济周期影响相对较小,满足基本着装需要的服饰产品需求有刚性特征，不随经济周期而相应的波动。
.季节性。服装零售业受季节影响较为明显，主要原因在于我国地域广阔，北方地区由于一年之中气候差异较大，因此对服装产品的需求随着四季变动差异也较大；南方地区一年之中气候差异较小，因此对服装产品的需求随着四季变动差异也较小。季节交替时是服装集中消费的时间段，各类人群对应季服饰需求旺盛。
目前我国服装销售主要通过批发商、零售店铺（直营和加盟）和网络销售渠道实现，而零售商需要提前备货以应对应季服饰需求高峰。对于服装零售来说，每年的6-9月份为销售淡季，1-5月和10-1月份为销售旺季。因此，服装零售行业有比较明显的季节性特征，为了提高经济效率，服装零售企业通常在销售淡季进行集中打折促销。服装零售业在下半年的销售额一般明显高于上半年，主要原因在于下半年秋冬装销售旺盛，且秋冬装的单价也要普遍高于春装和夏装。除此以外，由下半年法定节假日所带动的消费需求增长也是主要原因之一。
.地域性。服装零售业受地域影响较为明显，主要原因在于各地经济发达程度、气候条件及对服装的偏好特征都存在差异。东部沿海及各一线城市购买力较高，对时尚趋势也较为敏感，而二、三线城市及周边地区的购买力和时尚敏感度则较低。
（二）服装零售行业产业链分析
整个服装行业主要涉及以下环节：设计、原资料推销、生产、物流配送、品牌之渠道营销、批发商、零售店铺（直营和加盟）、品牌之消费者推广、消费者。服装产业产销模式为：面料商、生产厂、品牌商、总代理、零售商、消费者。面料商和生产商根据成本大约各加价15%销售给品牌商；品牌商根据自己的品牌价值大约加价15%--45%供应总代理；总代理大约加价0%--0%供给零售商；零售商街边地铺大约加价0%--%后贩卖。零售商商场销售根据商场的定位加价到%--0%不等贩卖。服装零售业主要涉及品牌商、总代理、零售商和消费者。离消费者最近的、价值发现较多的产品企划/策划、品牌营销和零售终端（含终端经营商和商场物业）是服装行业的“金三角”环节，是产业链中利润获取最多的环节，利润率最大。
（三）服装零售行业现状分析
基于消费者的品牌意识的不断增强，好的品牌就意味着质量有保证、产品信誉好、服务售后完整，以至于购物环境也被列在其中，而更高一层次的理解就是引领潮流、彰显个人形象、职位地位等，人们越来越注重品牌。电子商务让商业模式向多元化发展，随着网络购物的兴旺，BC、CC等各种电子商务模式相互辅助或联合，批发商与零售商的竞争是必然的。未来的格局将会是批发商市场逐渐萎缩，零售商队伍将不断扩展，而零售商的利润增长点不能单靠流通来实现，更多的是要靠品牌溢价去完成。批发模式也将以新型的品牌集成平台所取代，向零售+形象的品牌集成平台模式转换。直营店将是将来服装企业利润增长点。服装行业的利润重点终归是要从流通转到品牌溢价上来。品牌的溢价能力，也是品牌作为服装行业最大利润的证明。对于有时令性的服装行业来说，精确定价和调价是提高利润最快也是有用的手段。
电商的蓬勃发展所带来的更多的是消费渠道的转移，根据国家统计局发布的《中国网购用户调查报告》显示，服装类网购替代率为86.5%，电商对整个服装需求市场规模扩张影响有限。年以来，服装网络零售额增速理性回归，年我国服装网络零售额为亿元，同比增长41.48%。
图1：-年全国服装网购市场交易规模
数据来源：中国电子商务中心
二、服装零售行业供需分析
（一）需求方面
图：-年全国居民人均衣着消费支出及增速
数据来源：Wind资讯
随着居民生活水平的提高，服装消费已脱离基本生存需求，服装消费更多的是追求品质和品位。年我国居民人均衣着消费支出约为元,由于个人消费支出主要受人均可支配收入水平的影响，我国城乡居民衣着消费支出差异较大，年我国城镇居民人均衣着消费约为元，农村居民人均衣着消费支出约为元,城乡差距较大，农村衣着消费潜力巨大。随着居民收入水平增速的持续走低，自年以来居民人均衣着消费支出增速持续放缓，但农村市场增长情况仍然好于城市市场。
图：-年全国居民收入与服装零售额增速
数据来源：Wind资讯
由图可知，服装零售额增速与居民收入增速正相关，居民衣着消费支出随着居民收入水平的提高而增加。自年以来居民收入水平增速持续走低，加之受到经济下行压力的影响，服装零售业销售额增速锐减。
图4：-年全国限额以上企业服装零售额及其增速
数据来源：Wind资讯
图5：-年全国限额以上企业服装销售量及其增速
数据来源：中国毛纺织行业协会
年我国限额以上企业服装零售额为亿元，同比增长9.4%，增速自年以来首次低于10%；服装销售量为4.亿件，同比增长-%,增速连续两年为负。服装消费受到经济下行压力影响明显。
（二）供给方面
根据全国限额以上企业服装零售额增速与服装零售期末商品库存额增速比较发现，服装零售期末商品库存额增速自年以来均高于全国限额以上企业服装零售额增速近10个百分点，服装总体产能过剩，总供给大于总需求。
年我国服装产能过剩问题显现。年我国服装产量一度达到85亿件，年出现“断崖式”下降。年我国服装产量为99亿件，同比增长10.41%，服装产能过剩并未得到有效缓解。
图6：-年纺织服装、鞋、帽制造业工业总产值及增速
数据来源：Wind资讯
图7：-年全国服装产量及其增速
数据来源：Wind资讯
图8：-01年全国服装零售期末商品库存额及其增速
数据来源：国家统计局
（三）进出口方面
我国的纺织品服装对外贸易发展迅速，年受金融危机的影响，我国的纺织品服装出口出现了下降。但近年来中国纺织品服装的出口情况逐年上升，我国纺织品服装的出口额占世界纺织品服装出口额的比例仍然稳步上升。年开始，世界上纺织品服装的出口中有超过1/来自我国，我国稳居世界第一大纺织品服装出口国位置，成为全球纺织品服装第一大生产国和出口国。但随着企业用工成本的不断攀升、自主品牌缺乏、绿色壁垒阻挠和技术水平的落后，“低成本、高出口量”的纺织行业发展之路十分艰难。对质量要求更高，对卫生、安全、指标的要求更严格，技术贸易壁垒很可能会有增无减。
年以来受金融危机的影响，进口服装市场的需求疲软。进口品牌服装的价格高，进入到国内商场后，由于店面租金、人工费用、电费等成本费用仍居高不下，使得进口服装的零售价格无法大幅下降，因为价格较高，消费者购买力不足，直接影响了进口商品的数量，进口服装库存比较高，因此放慢了进口新服装的速度，进口服装增速放缓。加之由于出口需求的减少和服装质量及技术指标壁垒影响，一些定位外贸市场的国内外销服装产品转为内销，国内市场供给增加，而消费需求不足，加剧了国内服装市场竞争。
图9：-年全国服装及衣着附件进出口额及其增速
数据来源：海关总署
三、行业公司财务特征及主要指标
根据Wind数据，截至年10月8日，一级行业分类的纺织服装服饰中上市公司共有97家，二级行业分类的服装家纺中上市公司共有41家。根据大智慧数据，男装上市公司共有11家，年第一季度营业收入排名前三位是雅戈尔、九牧王和七匹狼；女装上市公司有6家，第一季度营业收入排名前三位的是朗姿、维格娜丝和歌力思；休闲服装上市公司有6家，第一季度营业收入排名前三位的是美邦、森马和百圆裤业。我们选取九牧王、朗姿、森马这三家公司对其主要经营指标进行对比，来分析服装零售行业的主要财务指标特点。
九牧王是中国领先的商务休闲男装品牌企业，专注于以男裤为核心的中高档商务休闲男装的战略发展方向，拥有自主品牌“JOE
ONE九牧王”，公司核心产品九牧王男裤及茄克已经占据市场领导者地位。截至年，公司主导产品九牧王品牌男裤综合市场占有率连续十五年位居全国第一，商务休闲男装综合市场占有率连续两年位居全国第一，茄克综合市场占有率连续四年位居全国第二。公司也是中华人民共和国西裤、水洗整理服装国家标准的参与制定起草单位。
朗姿股份的主营业务是女装的设计、生产与销售，主攻高端女装市场。旗下有“朗姿”、“莱茵”、“卓可”三大核心品牌，对应品牌类型分别是“商务正装”、“商务休闲”、“时尚休闲”。目前朗姿股份已经通过自营和经销相结合的经营模式建立了覆盖全国的销售网络。年度朗姿股份进军母婴行业、延伸产业链，通过资本手段成为了韩国婴幼儿服装及用品第一大国民品牌上市企业阿卡邦公司的第一大流通股股东。
森马服饰是一家国内领先的多品牌服饰企业,专注于休闲服饰和儿童服饰的经营,主营业务包括服饰设计与开发、外包生产、服饰营销和分销。公司旗下拥有森马休闲服饰和巴拉巴拉儿童服饰两大知名品牌,在两大细分市场中均处于领先地位。公司拥有的森马品牌为我国第二大休闲服饰品牌,巴拉巴拉品牌为我国第一大儿童服饰品牌。森马服饰是以加盟为主的经营模式，定位于时尚度偏高的中低档领域品牌,其最大的模式特点在于与一般快速反应品牌不同,搭建的是二级代理加盟模式,公司通过“共赢”文化建立了强大的加盟商管理体系。
（一）资产负债情况
通过对比三家上市公司的资产规模及构成情况，我们可以看出服装零售行业资产规模在年有较大幅度的增长，自年以后增长乏力，总资产增长率均在10%以下，供大于求的局面明显；服装零售行业属于轻资产型行业，固定资产占企业总资产的比重较小，约在15%左右；随着投资放缓和去库存，存货占比呈逐年下降的趋势,在0%以下；服装零售行业01年以前基本无有息负债，负债多为经营性负债，现金储备较为充足，资产负债率低，资产质量较高，财务状况稳健；随着经济持续下行，消费低迷，社会资金面紧张，为巩固市场份额，自年以来服装零售行业普遍开始进行债务融资补充流动性，且全部以短期债务为主。
单位：亿元
资产总量对比
01
01
资产规模
九牧王(RMB)
15.9
47.58
51.09
5.14
51.
朗姿股份(RMB)
4.1
.88
6.1
5.41
8.98
森马服饰(RMB)
5.9
91.00
9.71
97.14
10.7
总资产增长率
九牧王(RMB)
.50%
.90%
7.9%
.04%
-1.57%
朗姿股份(RMB)
4.5%
.79%
10.0%
-.44%
14.07%
森马服饰(RMB)
75.81%
.15%
1.89%
4.78%
6.78%
资产结构分析
01
01
应收账款占总资产比例%
九牧王(RMB)
9.70%
6.05%
9.6%
8.%
7.41%
朗姿股份(RMB)
6.4%
11.5%
4.04%
4.55%
.86%
森马服饰(RMB)
5.14%
8.09%
7.08%
6.4%
10.8%
存货占总资产比例%
九牧王(RMB)
8.18%
15.18%
1.7%
11.99%
11.56%
朗姿股份(RMB)
5.09%
1.81%
0.8%
.87%
19.5%
森马服饰(RMB)
9.%
1.05%
11.70%
9.49%
9.97%
固定资产占总资产比例%
九牧王(RMB)
18.80%
8.45%
10.89%
16.06%
15.65%
朗姿股份(RMB)
8.80%
.45%
.14%
.1%
1.1%
森马服饰(RMB)
14.68%
1.09%
15.8%
17.81%
14.51%
负债及权益结构分析
01
01
.6
有息负债占总资产比例%
九牧王(RMB)
.1%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
10.86%
朗姿股份(RMB)
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
16.0%
5.1%
森马服饰(RMB)
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
0.00%
短期负债占有息负债比例%
九牧王(RMB)
.00%
-
-
-
-
.00%
朗姿股份(RMB)
-
-
-
-
.0%
.00%
森马服饰(RMB)
-
-
-
-
-
-
负债与所有者权益比
九牧王(RMB)
0.6
0.0
0.16
0.15
0.16
0.8
朗姿股份(RMB)
0.55
0.1
0.15
0.09
0.8
0.5
森马服饰(RMB)
0.77
0.17
0.18
0.0
0.
0.0
（二）利润情况由于目前我国人口、居民收入和生活水平的持续提高，服装刚性需求总量增速在10%左右；但由于居民服装消费品质和品位追求的改变，服装品类结构需求分化加剧，消费者对高档男装、女装服饰的需求增速开始回落，预计未来平均增速为负值；休闲服饰仍处于快速发展的阶段，平均增速在10%左右。
通过对比三家上市公司近5年的毛利率，我们发现三家公司毛利率水平及变动趋势基本一致，其中以九牧王为代表的商务男装和和以朗姿为代表的女装的毛利率较为接近，基本保持在55%以上，以森马服饰为代表的休闲和儿童服饰的毛利率相对较低，但仍能达到5%。
下图为三家上市公司净利润与经营性现金流量净额之间的关系，我们发现服装零售行业企业的盈利质量在01-01年普遍较好，在折旧额较少的情况下，经营性净现金流和净利润的比基本保持在1以上，但是在01年年底出现拐点并开始分化，休闲服饰企业盈利质量下降明显，男装企业盈利质量上升，年九牧王利润质量上升的主要原因是公司打通了部分分公司及部分加盟商的库存，推广线上订单分仓发货业务，实现了就近配送，降低了物流成本，同时积极调整店铺结构，及时关闭低效及亏损店铺。
（三）现金流情况
通过对比三家上市公司的现金流情况，我们发现九牧王、森马服饰近五年投资性现金流净额均为负值，主要是因为购买理财产品及股权投资所致，朗姿股份近三年投资性现金流净额为正值，主要是因为购买的理财产品结构多为较短期限，报告期内收回率较高。另外，三家企业都在进行产能扩充和终端店面扩张，但由于经济下行压力，扩充速度减缓。三家公司自01年以来筹资性现金流净额为负值，主要是因为三家公司每年均进行了股利、利润分配。其中朗姿股份年筹资性现金流净额为正是因为当年取得了银行短期借款。
现金流量对比
01
01
经营性现金流净额
九牧王(RMB)
1.8
.5
5.59
5.59
4.74
朗姿股份(RMB)
1.57
0.65
0.0
0.1
0.6
森马服饰(RMB)
8.14
.78
10.4
1.9
7.6
投资性现金流净额
九牧王(RMB)
-1.9
-5.11
-.5
-11.40
-8.77
朗姿股份(RMB)
-0.8
-16.96
1.66
0.79
0.5
森马服饰(RMB)
-4.99
-9.5
-4.16
-6.5
-11.
筹资性现金流净额
九牧王(RMB)
-0.76
5.
-.58
-4.08
-4.49
朗姿股份(RMB)
-0.55
16.45
-1.0
-1.80
1.64
森马服饰(RMB)
-0.1
45.
-7.77
-6.49
-6.65
（四）主要指标1.偿债能力指标偿债能力因公司而异，从财务指标上来说，三家公司的流动比率均高于4.5，男装九牧王为5.48，女装朗姿股份为6.1，休闲森马服饰为4.87。资产负债率男装在14%左右；女装在15%左右；休闲在17%左右，三家公司从银行融资占总资产的比例在5%左右，其余部分为正常的经营性负债。总体而言，三家企业长短期偿债能力均比较好。
偿债能力对比
01
01
资产负债率%
九牧王(RMB)
8.7%
16.7%
14.0%
1.1%
1.59%
朗姿股份(RMB)
5.49%
10.48%
1.%
8.11%
.17%
森马服饰(RMB)
4.8%
14.75%
15.5%
16.78%
18.00%
流动比率
九牧王(RMB)
1.58
5.14
5.56
5.77
5.48
朗姿股份(RMB)
.16
9.18
6.8
9.7
6.1
森马服饰(RMB)
1.76
5.98
5.4
4.9
4.87
.盈利能力指标通过对比三家上市公司近5年的毛利率，我们发现三家公司毛利率水平及变动趋势基本一致，其中以九牧王为代表的商务男装和和以朗姿为代表的女装的毛利率较为接近，基本保持在55%以上，以森马服饰为代表的休闲和儿童服饰的毛利率相对较低，但仍能达到5%。三项费用占比约在5%左右，净资产收益率受企业总资产周转率和权益乘数的影响差异较大，服装零售行业净资产收益率在6%左右，其中森马服饰的总资产周转较快、三项费用控制较好，其净资产收益率约为1%，属于行业内较高水平；朗姿股份年因应收款项坏账计提坏账准备和存货计提跌价准备导致净资产收益率下降明显。
盈利能力对比
01
01
销售毛利率%
九牧王(RMB)
55.56%
55.65%
57.79%
56.81%
56.5%
朗姿股份(RMB)
56.71%
59.96%
61.10%
61.7%
60.66%
森马服饰(RMB)
5.79%
7.8%
.76%
5.5%
6.06%
三项费用占比%
九牧王(RMB)
9.61%
7.10%
5.96%
7.8%
.79%
朗姿股份(RMB)
4.68%
17.99%
19.68%
0.5%
1.8%
森马服饰(RMB)
11.76%
1.74%
16.46%
1.80%
1.4%
销售净利率%
九牧王(RMB)
1.5%
.94%
5.70%
1.48%
16.95%
朗姿股份(RMB)
7.1%
4.95%
0.70%
16.95%
9.81%
森马服饰(RMB)
15.9%
15.76%
10.77%
1.6%
1.5%
净资产收益率%
九牧王(RMB)
50.%
1.19%
15.97%
1.06%
7.8%
朗姿股份(RMB)
57.4%
17.%
10.47%
10.1%
5.8%
森马服饰(RMB)
66.58%
5.07%
9.75%
11.%
1.17%
.营运能力指标我们主要选取营业周期、应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率来分析服装零售行业的经营效率情况，以下为三家上市公司近5年经营效率指标的对比:
经营效率对比
01
01
营业周期（天）
九牧王(RMB)
16.14
.57
.77
16.69
.96
朗姿股份(RMB)
.8
.57
78.10
17.54
85.65
森马服饰(RMB)
9.91
58.7
7.77
59.0
5.18
应收账款周转率
九牧王(RMB)
19.85
10.1
6.84
5.55
5.11
朗姿股份(RMB)
7.90
19.54
1.56
1.4
11.04
森马服饰(RMB)
50.10
16.91
10.15
11.47
9.6
存货周转率
九牧王(RMB)
1.90
1.71
1.60
1.69
1.49
朗姿股份(RMB)
.65
1.79
1.06
0.9
0.85
森马服饰(RMB)
5.00
4.56
4.9
4.70
5.
总资产周转率
九牧王(RMB)
1.16
0.71
0.5
0.48
0.40
朗姿股份(RMB)
1.56
0.60
0.45
0.5
0.45
森马服饰(RMB)
.7
1.
0.77
0.77
0.81
通过对比上表中三家上市公司的经营效率指标，我们认为服装零售行业男装营业周期在天左右，应收账款周转率约为5.5，存货周转率约为1.6，总资产周转率为0.45左右；女装营业周期在90天左右，应收账款周转率约为1.，存货周转率约为0.9，总资产周转率为0.45左右；休闲服饰营业周期在60天左右，应收账款周转率约为10.5，存货周转率约为4.5，总资产周转率为0.8左右。朗姿股份、森马服饰应收账款周转率低于九牧王主要原因是其均在品牌战略上为拓展童装市场对经销商放宽了信用政策。
九牧王、朗姿股份存货周转率低于森马服饰主要原因一方面在于中高档男女装产品成本单价高于休闲服饰产品成本单价，相同库存数量水平下库存金额较大，另一方面在于随着消费结构的变化，低价位休闲服饰销售对高档男女装产品的替代效应，导致高档男女装产品销售增长缓慢，库存增加。
4.发展能力指标
在判断行业发展能力的时候，我们主要选取了销售收入增长率和净利润增长率，通过对比三家上市公司近5年的增长率指标，我们可以看出服装零售行业在年增长速度较快，但01年以来由于消费低迷，服装零售额销售减少，加之为了抢占市场，企业销售费用和管理费用均有一定程度的上升，导致净利润增长较慢，甚至部分企业下降。森马服饰年销售收入增长原因主要是儿童服饰增长较快，同比增长4.91%；休闲服饰扭转下降趋势，同比增长4.69%。
发展能力对比
01
01
销售收入增长率
九牧王(RMB)
19.0%
4.78%
15.0%
-.81%
-17.4%
朗姿股份(RMB)
80.95%
49.56%
.6%
.9%
-10.40%
森马服饰(RMB)
47.9%
.44%
-8.98%
.6%
11.70%
净利润增长率
九牧王(RMB)
9.7%
4.66%
9.07%
-19.6%
-4.76%
朗姿股份(RMB)
68.6%
7.17%
10.85%
1.06%
-48.14%
森马服饰(RMB)
45.8%
.6%
-7.81%
18.54%
0.65%
5.市值管理指标以下表格中数据取自年9月末各上市公司披露数据。九牧王属于上证A股上市公司，朗姿股份和森马服饰属于中小板上市公司。
市值管理对比
每股收益
市盈率
市净率
九牧王(666)
0.48
0.5
.0
朗姿股份(1)
0.4
15.79
.6
森马服饰(6)
0.1
.48
.10
板块指标
上证指数
-
15.00
1.80
深证成指
-
.00
.60
中小板
-
7.00
5.10
创业板
77.00
9.0
根据数据显示，中小板平均市盈率为上证指数的倍左右。九牧王、朗姿股份市盈率均高于各自板块水平，且朗姿股份市盈率为九牧王的4倍左右，高于板块差异水平，故此朗姿股份存在高估值。森马服饰市盈率接近中小板平均值，估值较为合理。九牧王市净率水平略高于所属板块平均值0.个点，说明投资风险略高；朗姿股份、森马服饰市净率均低于板块平均值进个点，说明投资风险较低。
四、总结
服装零售作为刚性需求的产业，长期来看消费需求总量较大，但短期内由于产能扩张过快造成阶段性产能过剩，加之随着居民收入和生活水平的提高，服装消费已脱离基本生存需求，服装消费更多的是追求品质和品位。基于消费者的品牌意识的不断增强，人们越来越注重品牌包装。零售商的利润增长点不会单靠流通来实现，只能靠品牌溢价去完成。同时伴随着网络购物的兴起和畅旺，BC、CC等各种电子商务模式相互辅助或联合，批发模式也将以新型的品牌集成平台所取代，向零售+形象的品牌集成平台模式转换。龙头企业品牌优势和渠道优势日益突出，中小企业品牌面临竞争淘汰的风险。对于有时令性的服装行业来说，精确定价和调价是提高利润最快也是有用的手段。在研究服装零售行业及公司时应从以下几方面入手：
首先，把握企业的地域性及品牌效应。服装零售行业受地域影响较为明显，主要原因在于各地经济发达程度、气候条件及对服装的偏好特征都存在差异。东部沿海及各一线城市购买力较高，对时尚趋势也较为敏感，而二、三线城市及周边地区的购买力和时尚敏感度则较低。同一地域相同品牌受众定位和价格较近的品牌零售企业存在同业竞争，影响目标企业在该范围内的市场份额和竞争力。
