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事项

格力地产公告：1、拟以发行股份并支付现金的方式，向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免税集团%股权；2、公司拟引入战投中国通用，向其非公开发股募资预计不超8亿元，且不超过格力地产发股购买免税集团交易%；预计发行股份数量不超过1.86亿股（低于交易前格力地产总股本30%）。3、海投公司全资孙公司玖思投资以要约价格向格力地产除海投公司以外的其他股东进行的部分要约收购。本次要约收购股份数量为,,股，占格力地产发行股份总数的8.89%，要约价格为6.50元/股。本次要约收购完成后，玖思投资和海投公司将最多合计持有格力地产50%，实现增持。

国信社服观点：1）免税板块再添新军，本次珠免注入格力地产预计系珠海国资主导下，加强国企整合和国有资产保值增值，强化二者口岸经济整合的重要举措；2）收购标的——珠免：出入境免税牌照较稀缺，盈利能力较强，净利率30%左右，有助于显著改善上市公司盈利。3）珠免未来成长：一看口岸客流成长及门店优化，二看横琴等离岛免税或有预期；三看国人离境市内店政策预期，未来若顺利注入有望开启上市公司全新成长空间。4）风险提示：收购注入待审批，政策风险，收购整合低于预期，商誉减值风险等。5）投资建议：考虑目前格力地产收购珠免股权的最终交易价格（估值）、具体发行股份及现金购买方案尚未公告，且珠免详细经营数据及注入时间表也有待进一步明晰，我们暂不涉及具体盈利预测，但考虑上述整合系珠海国资积极推进，且珠免本身盈利前景及政策或有想象空间，我们后续将保持持续的跟踪研究。

评论

珠免：出入境免税牌照较稀缺，盈利能力较强，有助于显著改善上市公司盈利成长

根据格力地产的最新公告，公司拟以发行股份并支付现金的方式，向珠海市国资委（上市公司实控人）、城建集团发行股份并支付现金，购买其持有的免税集团%股权，发行股份购买资产的股份发行价格为4.30元/股（不低于交易前20日交易日均价9折），但具体股份、现金支付比例将由交易各方在正式协议中予以协商确定。

标的资产——珠海免税集团，成立于s初，年正式设立集团，目前已发展成为以口岸免税品供应服务为龙头，集百货零售、商业物业经营、国内外贸易、仓储物流为一体的集团式企业。珠免是国内5家获得国务院批准在口岸经营免税品业务的国有企业之一，拥有国内稀缺出入境免税牌照，拥有近40年免税运营经验，目前以免税业务为主，并包括部分有税物业。具体来看，在免税方面，珠免目前拥有珠海拱北口岸、九洲港口岸、横琴口岸、港珠澳大桥珠港口岸免税店和天津滨海机场入境店，其中珠免拱北口岸免税店也是亚洲最大的陆路口岸免税店，系珠免最主要的收入业绩来源。在免税经营模式上，公司主要通过自采和中间商采购结合，运营烟酒、香化等品类，以烟酒品类为主，国产烟酒自采实力较突出。此外，珠免亦在珠海市区持有并经营珠海吉大免税商场及国贸购物广场，获取相应租金及管理费收入。公司旗下免税店、有税物业及控股子公司如下表1、2所示。

珠免最早主要以珠海边境口岸免税为主，年入境免税政策出台后，公司也中标了天津机场免税店，实现了公司区域市场突破（公司此前业务基本集中在珠海）和机场业务的突破（珠海机场无出境航班，无出境机场免税店）。总体来看，目前国内免税运营商主要牌照及份额情况如下图所示，公司整体免税经营资质较为稀缺。同时，参考港澳在线等媒体报道，年，公司口岸免税业务销售体量跃居全国第二。

珠免以口岸免税为主，整体盈利能力良好。从盈利数据来看，结合公司公告及媒体报道，珠免-年收入各16.37、22.56、26.69亿元，同比增长37.80%、18.29%，实现归母业绩4.52、6.43、9.44亿元（年系参考媒体报道估算数据），对应净利率28%，29%、35%，盈利能力较为良好，我们认为这主要与公司免税业务以边境口岸店为主，租金相对较低（历史原因，加之同属珠海国资背景），与机场公开招标下的租金水平完全不可比。同时，公司边境口岸免税业务，烟酒等相对居多，对其毛利率也有较好支撑。在这种情况下，未来若珠免顺利注入格力地产，有助于显著改善上市公司盈利。

珠免未来成长：一看口岸客流成长及门店优化，二看横琴等离岛免税或有预期；三看国人离境市内店政策预期

一看珠海口岸客流成长及门店运营优化。公司免税业务目前主要位于粤港澳大湾区重要枢纽城市珠海，旗下免税商店所处口岸连接香港、澳门、深圳三大湾区中心城市，地理位置优越，尤其以拱北口岸免税业务为主。根据珠海出入境边检总站公布数据及媒体报道，珠海市各口岸近几年客流平稳增长，-阶段放缓，同比增长2-4%，此后又恢复回升，年出入境人流量合计达1.73亿人次/+12.30%，客流基础庞大。其中拱北口岸作为连接内地与澳门的主要通道，经拱北口岸旅客仅需步行约10分钟就能到达澳门关闸地区，地理位置优越，是旅客前往澳门的首选，年出入境人流量达1.45亿人次/+8.21%，出入境人次连续多年系国内陆路口岸第一名，客流基础非常突出。并且，虽然其中局部事件导致阶段增速差异，但总体而言，考虑澳门市场相对稳定，大陆赴澳游客波动总体更加平稳。在这种情况下，珠海各口岸强大的客流基础，尤其珠海拱北口岸庞大客流基础优势，为公司口岸免税业务的持续成长，奠定了有利成长机遇。未来珠免通过加强门店的流量管理、店面管理及成本控制管理，通过不断产品升级优化，且后续随着口岸的发展有店面扩容升级改建等机遇，提升转化率和客单价，公司成长仍将具备较大增长潜力。

需要说明的是，今年疫情影响下，出入境口岸全面承压，珠免短期也难避免。结合羊城晚报等媒体4月8日报道，珠海免税集团副总经理蒋济舟表示，受疫情影响，珠海免税集团的免税和有税商业板块一季度整体下跌明显，主要原因是受客流急剧下滑的影响，但从更长的发展周期看，珠海免税集团向好发展的信心和态势不变。总体来看，预计珠免今年收入、业绩均明显承压，但总体来看，疫情不改公司中长线成长逻辑和机遇。

二看横琴离岛免税及港珠澳大桥人工岛全岛免税或有预期。结合南方+等媒体报道，在今年4月8日举行的珠海疫情防控工作现场新闻发布会上，珠海免税集团副总经理蒋济舟介绍，目前，珠海免税集团通过整合海投公司，未来将实现更好的资源互补和融合，在构筑“大口岸免税经济带”“商业地产”“海洋经济”“生物健康”等领域将会实现较大的突破和跨越，并通过立足稀缺的“免税特许经营牌照”，协同横琴管委会探索横琴离岛免税，推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展，深化澳珠市内免税店、轻轨免税店等项目建设。蒋济舟同时表示，免税集团和海投公司重组在一块，对港珠澳大桥人工岛商业模式的谋划将起到非常重要的推动作用。此外，未来若海南等其他地区免税市场准入门槛有新的政策，公司也可以依托其老牌的免税经营资质和优势进行相关争取。需要说明的是，最终上述突破需要取决于财政部相关政策落定，但也侧面体现公司通过整合旗下资源谋求新成长的积极态度。

三看国人离境市内店政策可能预期。结合我们此前免税系列报告《免税行业快评：顶层设计宣示地位刺激内需空间广阔》、《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》等的相关分析，国人离境市内免税政策有望渐行渐近。发改委3月意见明确表示“以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计。科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店等”。

“顶层设计”+“建设一批”具有突出纲领意义，预计离境市内店政策有望涉及国内众多一二线城市。本次市内免税店政策冠以“顶层设计”之名，纲领性意义极强，并强调“建设一批中国特色市内免税店”，“鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持等”。鉴于此，我们认为，本次国人市内免税店政策范围可能突破此前境外人士市内免税店5家试点城市的限制，中长线或有望适用全国范围内，即有良好出境客源支撑的城市原则上就可能开设市内免税店。因此，未来若国人离境市内免税政策落地，一方面，珠免也不排除争取其他城市或有机会，另一方面，若珠海可以进行相关试点，且允许珠海边境口岸离境提货，则公司依托实控人珠海国资背景、珠海市内有税物业、口岸免税店、出境客流基础优势，未来有望争取珠海市内免税店，其成长仍有一定可能想象空间。当然，具体需要看未来国人离境市内免税店政策情况以及是否可允许港澳过境人员购买及相应边境口岸店提货等具体规定。

公司传统主业：地产为主，兼有海洋经济、口岸经济等，整体相对稳定

上市公司格力地产隶属于珠海国资旗下，以房地产业务为主，自年登陆A股市场以来，此后逐步扩展至口岸经济、海洋经济、现代服务业、现代金融业务。目前，格力地产在珠海、上海、重庆、香港、美国、英国等地已拥有60余家成员企业，80余项已建、在建项目。其中，公司目前地产业务以珠海区域为主，此外在上海、重庆等地也有部分项目。在口岸经济方面，-年，格力地产先后完成港珠澳大桥珠澳口岸人工岛、珠海公路口岸及通关物流配套等建设工作，通过获取广告经营权、提供物业管理服务等多种方式参与珠海口岸运营。

经营表现相对稳定，负债水平相对不低。截至目前，格力地产主营业务收入主要来自于房地产和海洋经济产业，年占公司收入比重分别为56%、40%。整体来看，-年，格力地产分别实现营收31.30/30.78/41.93亿元，对应同比增速分别为0.27%/-1.65%/36.19%；实现归母业绩6.24/5.13/5.26亿元，同比增长3.94%/-17.89%/2.66%，整体看来表现相对稳定。货币资金分别为27.96亿/20.60亿/30.14亿元；经营性现金流量净额分别为-21.02亿/-12.17亿/17.25亿元；负债端资产负债率相对较高，年-年分别为71.36%/72.34%/75.92%。

整合原因：珠海国资强化国企整合与国有资产保值增值的积极举措，加强口岸等业务协同

本次整合首先预计系珠海国资支持下，强化国企整合与国有资产保值增值后的积极措施。今年1月，珠海市委全面深化改革委员会印发《关于深化市属国有企业市场化改革的意见》，提出要“提升企业经济效益和市场竞争力，提高国有资产保值增值能力。积极推进商业类市属国有企业混合所有制改革，加强资本运作，提升国有资产证券化水平”。年1月13日，格力地产发布公告，珠海国资委决定，珠免集团托管格力地产的控股股东海投公司。此前，公司董事长鲁君四已获委任担任免税集团党委书记、董事长、法定代表人，并不再担任海投公司党委书记、董事长、法定代表人。今年3月，《珠海市市属国有企业重组整合方案》发布，16家市属国企将整合为12家，珠海免税将重点发展好现代商贸和口岸经济。至此，珠海市属国企重组整合的帷幕正式拉开。年4月，格力地产收到珠海市国资委《关于无偿划转海投公司%股份的通知》（珠国资[]79号）。珠海市国资委拟将持有的珠海投资控股有限公司%股份无偿划转至珠海市免税企业集团有限公司，上述划转股权的权利义务一并转移。不过，截至本预案签署之日，就海投公司%股权划转至免税集团事宜，珠海市国资委与免税集团尚未签署无偿划转协议，且上述划转尚未办理相关部门的审批手续以及工商变更登记。据此，本次标的资产不包含海投公司%股权。

今年5月，公司公告拟向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金购买其持有的免税集团%股权，若前述交易完成，收购人实际控制人珠海市国资委将进一步增持上市公司股份。整体来看，本次重组我们首先预计系珠海国资为了强化国企整合，通过上述措施实现其优质资产珠免上市，助力国有资产保值增值，提升国有资产证券化水平的积极措施。

其次，珠免注入后，有望与格力地产原有地产、口岸经济等业务协同，并有助于改善上市公司盈利和现金流。结合今年4月羊城晚报、珠海特区报等媒体的报道等，格力地产及其控股股东海投公司拥有港珠澳大桥珠海口岸的运营权，免税集团从事的是特许经营行业，二者整合后，后续口岸仓储、运输、场地等优势与免税牌照优势可以互补，可以相互协同发展。并且，结合上述媒体报道，珠免副总经理蒋济舟表示：“如果能推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展，它会为推动港珠澳大桥的繁荣作出很大的贡献。”同时，结合前文分析，珠免的注入中线也有助于改善上市公司的盈利成长空间，改善其经营现金流等。

此外，本次要约收购系玖思投资以要约价格向格力地产除海投公司以外的其他股东进行的部分要约收购。本次要约收购股份数量为,,股，占格力地产发行股份总数的8.89%，要约价格为6.50元/股。本次要约收购完成后，玖思投资和海投公司将最多合计持有格力地产50%，实现增持。

引入战投通用技术，进一步布局医药大健康产业

此前，格力地产已开始在海内外布局生物医药和医疗健康产业。年8月，公司公告称以自有资金在美国设立全资子公司“格力地产（美国）有限公司”，主要经营范围为医疗健康产业投资、房地产开发经营等；年2月，公司与微创科技、医凯电子、丰炎科技合资成立高格医疗，该公司主要生产口罩等医用物资。

年5月10日，上市公司全资子公司珠海保联资产管理有限公司与LeagueAgent(HK)Limited签订了《股份转让协议》，拟通过协议方式购买科华生物（.SZ）18.63%的股份，购买价格为17.25亿元，折合每股18元，相比.5.25日科华生物收盘价15.64元/股的溢价率为15%，成为科华生物的第一大股东。科华生物是一家立足于精准医疗领域，拥有完整医疗诊断产品及整体解决方案的中国体外诊断公司，聚焦于免疫诊断、生化诊断、分子诊断等技术领域的创新研发，专注于肝病、妇幼健康、肾病三大健康管理领域，其科华品牌产品已先后出口至40个国家和地区。收购科华生物系公司根据自身战略部署，进一步布局生物医药和医疗健康领域，为公司发展生物医药大健康产业提供支撑。

年5月22日，格力地产本次公告表示拟引入中国通用技术（集团）控股子公司通用技术集团投资管理有限公司作为战略投资者，向其发行不超过2亿股股票，认购金额不超过8亿元；预计发行股份数量不超过,,股，发行股份数量不超过本次交易前格力地产总股本的30%，锁定期限18个月。

通用技术在医药健康领域拥有良好背景。通用技术集团是国务院直接管理的国有重要骨干企业，核心主业包括贸易与工程承包业、医药健康产业、技术服务咨询与先进制造业等，其在医药工业领域拥有国内领先的研发生产平台，系国内医药工业领域前五十强；在医药国际贸易领域始终保持行业领先地位，系医药商业领域国内第五大分销集团。通用技医院，接近三万张床位，在综合医疗服务医院客户和六十多家国际顶级医疗机构合作伙伴。

通过引入战投通用，一方面，通用技术集团拟通过自身医药分销网络与格力地产展开医疗器械、药品分销等方面合作，在医疗仪器融资租赁、新药开发、医院产品供应等环节提供支持，有利于格力地产丰富医疗资源拓展，提高研发水平，优化供应链管理；另一方面，通用技术有望支持公司免税采购。通用技术集团从事贸易业务的子公司在相关行业或领域处于领先地位，在国内外形成了较强的采购实力，有望为珠免在商品采购方面提供市场、渠道和品牌等战略性支持。

投资建议：免税板块再添新军，建议跟踪后续交易进展及或有政策预期

整体来看，本次珠免注入格力地产预计系珠海国资主导下，加强国企整合和国有资产保值增值，强化二者口岸经济整合的重要举措，借此，国内免税行业也有望新添上市成员。聚焦珠免：出入境免税牌照较稀缺，盈利能力较强，净利率30%左右，有助于显著改善上市公司盈利。并且，从未来成长来看，珠免未来一看口岸客流成长及门店优化，二看横琴等离岛免税或有预期；三看国人离境市内店政策预期，未来若顺利注入有望开启上市公司全新成长空间。投资建议：考虑目前格力地产收购珠免股权的最终交易价格（估值）、具体发行股份及现金购买方案尚未公告，且珠免详细经营数据及注入时间表也有待进一步明晰，我们暂不涉及具体盈利预测，但考虑上述整合系珠海国资积极推进，且珠免本身盈利前景及政策或有想象空间，我们后续将保持持续的跟踪研究。

风险提示

本次收购仍待审批，免税、地产、医药等行业政策风险，短期疫情下珠免业绩承压，宏观系统性风险，机场口岸等公开招标租金风险等；科华生物等收购整合低于预期可能存在商誉减值风险，行业竞争情况可能加剧等。

14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！

曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。

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社会服务组：

钟潇：社会服务业资深分析师，CFA，年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。

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姜甜：社会服务业研究助理，年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。

商业零售组：

张峻豪：商业零售行业负责人，年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。

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冯思捷：商业零售业助理分析师，年起从事研究工作，香港大学经济系硕士，重点覆盖商业零售领域研究。

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