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来源：金融界网站
来源：国金证券研究所
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固收周岳团队
基本结论
疫情之下，商贸零售总是很受伤。年非典期间，商贸零售行业受到的影响显著，社零同比增速自年3月的9.3％开始下降，至5月达最低点4.3％，进出口金额同比增速在6月、7月和8月有所下降。与非典疫情相比，本次新冠肺炎疫情对商贸零售行业的影响或存在一定的差异，新冠疫情的防控措施更严格，且新冠疫情的爆发期和防控期与春节假期完全重合，社零总额增长的黄金期被完全隔离，相比非典时期，如今的互联网电商平台对提振社零总额及增速有正的贡献，但也会影响今后消费者消费模式的选择。 非典疫情对商贸零售企业影响有多大？年非典疫情期间，商贸零售行业企业平均净利润的增速下降到负数区域，盈利能力有所下降。盈利能力的下降亦导致经营活动产生的净现金流随之减少，自由现金流缺口扩大，倒逼企业提升营运能力，并为补足自由现金流缺口增加融资规模，年利息支出增加致长期偿债能力指标下降，导致长期偿债能力的弱化具有滞后性。 商贸零售相关行业发债主体资质如何？商贸零售相关行业的发债主体共家。其中，业务属性为零售类的发债主体家，包括一般零售和专业零售，分别负责超市运营、百货、家具和建材等销售企业以及煤炭、粮食和食盐等商品的零售，盈利能力分别主要受居民消费价格指数（CPI）等因素和成本加成比例的影响；贸易类发债主体37家，如负责铁矿石、钢材、化纤和纸浆等大宗商品贸易的主体，该类企业盈利主要受贸易政策、外部贸易环境的变化、汇率波动和主要贸易货种等因素的影响；商业物业经营类发债主体7家，主要负责商场、购物中心等经营和管理，营业收入主要来自于租赁及物业管理收入，受疫情等不可抗力的冲击亦较大。零售、贸易类主体的盈利空间较小，营运能力的强弱决定信用资质的高低；商业物业类主体来说，其营业收入主要来自于租赁及物业管理收入，因此分析商业物业经营类主体的信用资质需更多 新冠肺炎疫情对零售行业发债主体资质的影响如何？此次新冠肺炎疫情的严重程度及管控严格程度甚于非典疫情，预计会对商贸零售行业发债主体的信用资质产生一定的负面影响。其中，对于零售类发债主体而言，新冠疫情对该类企业信用资质的影响主要取决于对新冠疫情控制的进展；对于贸易类主体而言，短期内或因WHO及部分国家的限制以及国内复工的推迟产生一定的影响，但长期韧性较强；商业物业经营类主体受新冠疫情的冲击较大。在商贸零售行业发债主体整体经营情况存在下滑趋势的背景下，短期内的抗风险能力很重要，需重点 风险提示：1）新冠肺炎疫情扩散程度超预期；2）新冠肺炎疫情后商贸零售行业业务恢复情况低于预期。 年春节以来新冠肺炎疫情持续蔓延，为控制疫情的传染，全国各地均采取封城、居民居家隔离观察、春节假期延长以及延缓企事业单位复工时间等措施，使得本应处于旺季的商贸零售行业蒙上一层“冷清”的阴影，相较于其他行业，商贸零售行业受疫情的影响似乎更为直接。本文对商贸零售行业相关发债主体进行梳理，以供投资者参考。
一、疫情之下，商贸零售总是很受伤
商贸零售的业态发展需要物流和人流的支持，因此一旦疫情袭来，商贸零售行业总是受到很大的打击。以年的非典为例，非典疫情于年3月进入爆发期，全国各地政府陆续出台相应预防措施，直至年6月疫情得到控制为止。受此影响，零售和外贸都受到了较大程度的波动。零售方面，社零同比增速自年3月的9.3％开始下降，至5月达最低点4.3％，6月社零同比增速方回升至8.3％；对外贸易方面，由于外贸合同均为提前签订，非典期间仍保持较高速度的增长，但非典期间新签署外贸合同数受到影响，进出口金额同比增速在6月、7月和8月有所下降，表明非典疫情对外贸的影响具有滞后性。
与非典疫情相比，本次新冠肺炎疫情对商贸零售行业的影响可能会更大。
首先，本次新冠疫情的防控措施更严格，全国31个省市、自治区已经启动重大突发公共卫生事件一级响应，采取了包括延长春节假期、交通管制、关闭景区、限制聚集性活动等手段，更大程度限制了传统消费场景。
其次，从时间线看，非典的集中爆发时间位于春节假期之后，本次新冠疫情的爆发与防控期与春节假期完全重合，消费的黄金期被完全隔离，社零总额及增速可能更为显著的下降。
可见，新冠疫情短期内将对商贸零售企业带来非常大的冲击，相关企业的的盈利能力、现金流状况、营运能力及偿债能力也有可能发生恶化。此外，考虑到疫情期间电商平台仍能维持一定程度的运转，也会影响今后消费者消费模式的选择。
二、非典疫情对商贸零售企业影响有多大？
为研究年非典疫情期间商贸零售行业相关企业的基本面情况，我们选取申万一级行业SW商业贸易（信用债）年至年有财务数据的21家企业作为研究样本，其中，零售类企业10家，贸易类企业6家，商业物业经营类企业5家，从企业的盈利能力、现金流变化、营运能力及偿债能力四个方面观察非典疫情的影响程度。
非典疫情期间盈利能力下降。年受非典疫情影响，商贸零售行业企业在平均营业总收入呈增长态势的情况下，平均净利润的增速在年下降到负数区域，盈利能力在年有所下降。
疫情期间自由现金流缺口扩大。由于疫情期间企业盈利能力下降，经营活动产生的净现金流亦随之减少，至年末已由正转负，在投资活动产生的净现金流变化不大的情况下，当年的自由现金流缺口扩大。
营运能力有所增强。非典疫情期间，商贸零售企业的平均存货周转天数和平均营收账款周转天数均有所下降，上述指标在年末分别由年末的.03天和31.33天下降至90.36天和26.48天，年末营运能力指标亦有所增强，可能是疫情冲击影响较大，倒逼企业提升营运能力所致。
短期偿债能力受疫情影响下降。非典疫情期间商贸零售行业短期偿债能力指标“平均非受限货币资金/平均短期债务”数值显著下降，短期偿债能力弱化；长期偿债能力指标“EBITDA利息保障倍数”在非典疫情稳定的年有所下降，可能是年商贸零售企业为补足自由现金流缺口增加融资规模，年利息支出增加致长期偿债能力指标下降，导致长期偿债能力的弱化具有滞后性。
三、商贸零售行业发债主体梳理
1.商贸零售行业发债情况
根据信用债申万一级行业SW商业贸易（信用债）分类及对信用债发债主体的主营业务和企业属性进行筛选，截至年2月26日，商贸零售相关行业的发债主体共家。其中，业务属性为零售类的发债主体家，贸易类发债主体37家，商业物业经营类发债主体7家。
企业属性上，地方国有企业90家，民营企业41家，中央国有企业13家，其余少量发债主体企业属性为外商独资企业、中外合资企业等。
评级方面，商贸零售行业发债主体的信用等级集中在AA级，占有主体评级发债主体家数的比重为41.73％，AA+占比为28.35％，整体资质偏弱。
省份分布上，商贸零售行业发债主体集中在北京、广东省和江苏省，湖北省商贸零售发债主体共7家，分别为武汉武商集团股份有限公司、湖北省供销合作社社有资产经营管理公司、湖北省长江产业投资集团有限公司、黄石市交通投资集团有限公司、湖北交投实业发展有限公司、武汉正通联合实业投资集团有限公司和湖北恒信德龙实业有限公司。
2.商贸零售发债主体的基本面情况
根据商贸零售行业发债主体的业务类型，可以将其分为零售、贸易和商业物业经营三类。
其中，零售类包括一般零售和专业零售，一般零售类主体例如负责超市运营、百货、家具和建材等销售企业，该类企业上下游集中度均不高，可替代性较强，因此市场化属性较高，盈利能力主要受居民消费价格指数（CPI）等因素影响；专业零售类主体指依靠特定的资源优势，如自然资源、特许经营权和品牌等开展零售业务，例如负责煤炭、粮食和食盐等商品的零售，该类主体市场化程度不高，盈利主要受成本加成比例等因素的影响。
贸易类分为国内贸易和对外贸易，如负责铁矿石、钢材、化纤和纸浆等大宗商品贸易的主体，该类企业盈利主要受贸易政策、外部贸易环境的变化、汇率波动和主要贸易货种等因素的影响。
商业物业经营类主体主要负责商场、购物中心等经营和管理，营业收入主要来自于租赁及物业管理收入，盈利能力受规模、品牌和区域布局等因素的影响，受疫情等不可抗力的冲击亦较大。
在对零售、贸易和商业物业经营三类主体进行信用资质分析时，关注的侧重点各不相同，零售、贸易类主体的盈利空间较小，通过高周转提高经营利润率，因此，营运能力的强弱决定信用资质的高低，除营业收入和现金流指标外，应收账款和存货的周转率情况也值得关注，此外，受不同大宗商品市场景气度变化的影响，贸易类行业主体的贸易结构亦发生变化，进而影响该类企业的信用资质；对于商业物业类主体来说，其营业收入主要来自于租赁及物业管理业务收入，因此分析商业物业经营类主体的信用资质需更多
根据申万商业贸易行业二级子行业的划分及发债主体主营业务的筛选，我们将营业收入中零售业务收入占比较高的主体划分至零售类，将营业收入中贸易类收入占比较高的主体划分至贸易类，将营业收入主要来自于商业物业租赁业务和物业管理业务收入的主体划分至商业物业经营类。
经过筛选，家商贸零售行业发债主体中，有公开信息相对全面，其中91家为零售类发债主体，25家为贸易类发债主体，7家为商业物业经营类主体。详细情况可见附表，下面分别对零售、贸易和商业物业经营三类主体的基本面情况进行分析。
1）零售类主体
以我们筛选的91家零售类发债主体为样本，考虑到数据全面程度，选取~年及年半年度财务报表数据，分析商贸零售行业零售类主体的盈利能力、现金流、营运能力和偿债能力变化。
盈利能力方面，~年零售类发债主体平均营业总收入及平均净利润逐年上升，但平均净利润同比增速呈下滑趋势，年上半年平均营业总收入增速小幅反弹，但平均净利润同比增速仍呈下行趋势，并处于负数低位。
现金流方面，与盈利能力变化相对应，~年末平均经营活动产生的现金流量净额逐年上升，自由现金流缺口逐年改善，至年二季度末，自由缺口较年末有所扩大。
营运能力方面，~年末，平均存货周转天数和平均应收账款周转天数呈小幅波动趋势，年末，零售类发债主体平均存货周转天数和平均应收账款周转天数分别为.11天和23.51天，年二季度末，零售类发债主体营运能力较年末有所下降，平均存货周转天数和平均应收账款周转天数分别上升至.64天和29.56天。
偿债能力方面，~年末“平均非受限货币资金/平均短期刚性债务[1]”逐年下降，短期偿债能力逐年减弱，至年二季度末该指标下降致0.39，平均EBITDA利息保障倍数在年末即有所下降，长期偿债能力下降。整体来看，除偿债能力外，~年零售类发债主体的盈利能力、现金流和营运能力均呈改善趋势，至年二季度末上述指标均有所弱化。
2）贸易类主体
贸易类主体的盈利能力对营运能力及贸易结构的依赖性较高，在对贸易类发债主体进行信用资质分析时，除对盈利能力、现金流情况、营运能力和偿债能力方面的分析外，还应从贸易类发债主体的贸易属性、主要贸易货种（结构）的角度进行分析。
从25家贸易类发债主体的主体信用评级指标来看，AA+及以上贸易类发债主体的比重为76.00％，整体信用资质较好；年营业总收入整体呈增长趋势，仅南京旅游集团有限责任公司、江苏省海外企业集团有限公司等少数发债主体营业总收入出现负增长。
现金流方面，截至年末贸易类发债主体的现金流缺口整体较小，仅厦门象屿集团有限公司、中国通用技术（集团）控股有限责任公司和浙江省国际贸易集团有限公司等少数主体存在较大的现金流缺口。
营运能力方面，受不同主体业务结构差异的影响，截至年末，贸易类主体存货周转天数和应收账款周转天数差异较大。
偿债压力方面，截至年末，贸易类发债主体的“非受限货币资金/短期刚性债务”指标仅有东方国际创业股份有限公司和深圳市赛格集团有限公司大于1，其余发债主体均小于1，存在一定的短期偿债压力。
贸易属性和贸易结构方面，从事内贸和外贸发债主体的家数平分秋色，外贸业务以纺织服装、矿产品和化工产品为主，内贸以钢材、煤炭和铝等大宗商品为主。
3）商业物业经营类主体
商业物业经营类发债主体家数较少，对商业物业经营类主体进行信用资质分析时需侧重于租赁业务收入变动情况、商业物业的区域分布和出租率情况。
从7家商业物业经营类发债主体的主体评级指标来看，该类主体信用等级主要集中在AA级，AAA级仅1家，整体信用资质较弱；租赁业务收入方面，年商业物业经营类主体租赁业务收入整体呈增长趋势，但增长幅度相对较小，仅深圳赛格股份有限公司租赁业务收入同比下降；短期偿债能力方面，截至年末，商业物业经营类发债主体“非受限货币资金/短期刚性债务”指标多小于1，存在一定的短期偿债压力；平均出租率方面，红星美凯龙家居集团股份有限公司平均出租率最高，为96.23％，深圳赛格股份有限公司最低，为75.34％。
[1]短期刚性债务口径为“短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债”。
四、新冠肺炎疫情对商贸零售行业发债主体资质的影响如何？
此次新冠肺炎疫情的严重程度及管控严格程度甚于非典疫情，抑制了可选消费品的消费需求，对线下实体零售店的影响更甚，预计会对商贸零售行业发债主体的信用资质产生一定的负面影响。
具体来看，对于零售类发债主体而言，新冠疫情对该类企业信用资质的影响主要取决于对新冠疫情控制的进展。
首先，从宏观层面看，我国目前的产业结构较年已发生较大变化，第三产业的占比上升较大，长期承受新冠疫情带来的“萧条”能力相对减弱，受到冲击的宏观经济会直接影响零售类企业的盈利能力和偿债能力；
其次，新冠疫情对一般零售业务中的必选消费的影响有限，但对弹性较大的可选消费的影响较大，如新冠疫情得以迅速控制，结合电子商务的扩张和因隔离而积压的潜在需求的释放，可选消费会在短时间内提高周转能力，对冲新冠疫情带来的负面影响；
最后，电子商务在新冠疫情防控中起到了重要的作用，不可避免会对消费者行为偏好产生影响，进而改变零售行业的消费者结构，新冠疫情越快被控制，传统零售类企业受到电子商务的二次冲击就越小，此外，对于传统零售行业积极转型，布局或参与电子商务平台都将是未来值得关注的方向。
对于贸易类主体而言，短期内或因WHO及部分国家的限制以及国内复工的推迟产生一定的影响，但长期韧性较强。首先，参考年非典疫情对进出口贸易的影响可见，疫情对外贸的影响具有一定的滞后性，且在产生负面影响后的短时间内产生“报复性”的回调；其次，当前我国在国际分工中的地位举足轻重，短时间内无替代者可接手中国的产业分工；最后，内贸在短时期内会受到复工推迟、物流受阻等因素的影响，但中长期看，随着新冠疫情的逐步可控，积极的财政政策和货币政策的预期逐渐加强，内贸商品的需求和价格同步回暖，短期内的冲击可在中长期得到修复。
商业物业经营类主体受新冠疫情的冲击较大。一方面，长期空置的商业物业会增加承租人的成本，减免租金则业主的盈利和现金流情况会受到影响；另一方面，新冠疫情得到控制后的出租率和租金变动亦会对商业物业经营类主体未来的盈利和现金流情况产生影响；此外，需重点关注短期内资本支出较大的商业物业经营类主体的资本支出压力及偿债压力。
综上，对于商贸零售行业的债券发行主体而言，其业务或多或少会因新冠疫情产生负面影响，且短期内仍存在诸多不确定性。因此，在商贸零售行业发债主体整体经营情况存在下滑趋势的背景下，短期内的抗风险能力很重要，需重点关注主体信用资质相对较弱且短期内有偿债压力的发行人。
我们选取主体评级在AA+及以下、非受限货币资金与短期刚性债务之比小于1以及年有到期或回售债券的商贸零售业发债主体，列示了其年到期债券及最大回售债券的规模，以供投资者参考。
五、风险提示
1）新冠肺炎疫情扩散程度超预期；
2）新冠肺炎疫情后商贸零售行业业务恢复情况低于预期。
附表：商贸零售行业相关发债主体简况
