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机构：安信证券

评级：领先大市-A

行业：继Q4后，H1收入利润增速整体回暖。

其中：1）收入端总量H2承压后，H1整体趋暖。H1商贸零售板块上市公司合计收入同比增长5.4%，分季度来看Q1、Q2单季度收入增速分别为6.1%、4.7%；继H2行业有所承压后（Q3、Q4收入增速为11.5%、1.4%），H1行业收入端整体回暖。2）毛利率维持上升态势，费用率管控趋势良好。H1商贸零售板块公司合计毛利率为14.7%，同比上升0.3pct，综合前期来看，整体呈上升趋势；分季度来看，Q3、Q4、Q1、Q2单季度毛利率分别为14.0%、14.9%、15.3%、14.1%，单二季度毛利率同比增速略有回落；费用率端，H1费用率管控良好，行业合计销售费用率为7.3%，同比+0.3pct，合计管理费用率为2.8%，同比-0.1%；剔除永辉后趋势不变。行业扣非净利率经历Q4同比大幅下降后，H1触底回升，Q1、Q2扣非归母净利率分别为2.1%、1.4%（Q3、Q4扣非归母净利率分别为1.4%、-0.2%）。4）利润增速触底回升。在Q4利润增速触底后，H1随消费回暖，行业收入、盈利能力及利润增速整体回升。H1扣非归母净利润增速6.7%，增速同比+3.3pct；Q1、Q2扣非归母净利润增速3.2%、12.3%，环比转好；剔除永辉后趋势不变。

超市板块：同店受益于CPI上行明显，营收增速稳健，毛利率趋势上行，稳健且边际向好。H1超市行业增速稳健：实现营收亿元，同比增长10.2%，分季度看Q1、Q2同比增速分别为9.4%、11.2%，增速稳健且受益于CPI上行明显。毛利率端，H1行业毛利率22.8%（同比+0.02pct），继续趋势上行；但Q2毛利率同比-0.4pct，相较Q1（毛利率同比+0.4pct）略有回落。费用端，H1费用整体管控良好，销售费用率同比下降0.1pct至16.7%、管理费用率同比下降0.6pct至2.7%，单季度结论相同。利润端，H1超市行业扣非净利率略有上升，扣非归母净利润增速同比上升16pct至24%，且在去年基数影响下，单二季度改善更为明显。细分龙头来看：1）永辉超市H1营收.76亿元/+19.71%，归母净利13.69亿元/+46.69%，扣非归母净利11.63亿元/+40.78%，同店优于预期，主业营收高速增长，且利润端增速稳健；2）家家悦H1实现营收/扣非归母净利润72.65亿元/2.14亿元，同比+16.68%/15.75%，展店提速、新区占比提升同时，业绩稳健，且跨区域扩张值得期待。

化妆品：H1营收增速回升，国货崛起龙头受益。H1化妆品上市公司共实现营收67亿元，同比增长9.0%；其中Q1、Q2分别为9.5%、8.6%，相比Q4-14.9%由负转正，但仍处于低位。与黄金珠宝板块类似，由于化妆品板块公司较少，且权重有所不同，我们直接对龙头公司层面进行盈利能力分析，其中：1）珀莱雅年H1实现营收13.28亿元/+27.48%，扣非归母净利润1.7亿元/+39.4%，其中线上持续高增（营收占比46.01%，同比增长48.08%）；2）上海家化H1年实现营收39.23亿元/+7.02%；归母净利4.4亿元/+40.12%，归母扣非净利2.61亿/+9.52%；经营管理效率稳步提升，期间费用率-1.6pct至56.8%；3）丸美股份，H1实现营收8.14亿元/+11.85%，归母净利2.56亿元/+31.57%，归母扣非净利2.17亿元/+19.75%，业绩增速超预告上限，营销升级渠道扩张，具较大边际改善空间。

百货板块：H1营收增速回升且单二季度改善明显，盈利能力较为稳定。H1行业整体仍有所承压：实现营收亿元，同比下降0.5%，增速同比下滑3.5pct，但分季度来看，Q1-Q2营收增速分别为-1.8%、1.0%，单二季度增速环比有所提升；毛利率、费用率均有所提升，H1行业毛利率+0.3pct至22.03%，销售费用率+0.3pct至9.3%，管理费用率同比近乎持平，扣非归母净利率同比-0.1pct至3.6%，盈利能力较为稳定，但扣非归母净利润同比有所下滑（同比-4%）。细分龙头来看：1）天虹股份：H1实现营收/扣非归母净利润96.76/4.51亿元，同比+1.61%/+4.49%，Q2可比店收入增速环比改善；2）王府井：H1实现营收/扣非归母净利.22/5.44亿元,同比+1.69%/-25.55%。

黄金珠宝：收入增速整体回升，龙头有所分化。H1，包含金价影响，黄金珠宝需求端逐渐回升：1）从社零数据来看，年1-2双月均值、3月、4月、5月、6月限额以上黄金珠宝零售额同比增长4.4%、-1.2%、0.4%、4.7%、7.8%，整体呈上升趋势；2）从上市公司数据来看，Q4、Q1、Q2营收增速约5.8%、6.7%、14.2%，增速持续上升。由于黄金珠宝板块四家公司中，老凤祥体量明显偏大，可能对行业盈利能力统计产生一定影响，故而我们分别看龙头业绩情况，细分龙头业绩分化明显：1）周大生表现较好：H1实现营收23.9亿元/+12.5%，扣非归母净利润4.4亿元/+32.1%；2）老凤祥增速稳健且环比提升：H1实现营收.1亿元/+11.3%，扣非归母净利润7.2亿元/+15.1%；2）莱绅通灵收入、盈利下滑严重，H1营业总收入仅为7.4亿元/-24.4%，扣非归母净利润仅为1亿元/-38.6%；且经营管理效率不佳，销售期间费用率同比增长6.0pct至37.2%。

投资建议：年初至今，单月数据来看社零有所波动，但整体缓中趋稳仍是趋势；向后看，排除去年下半年基数影响，在诸多政策刺激下，消费能否实质性改善仍有待观望。在此背景下，一方面推荐增速稳健、整合加速、且受益于CPI的必需消费龙头永辉超市、家家悦、红旗连锁等；继续重点推荐行业维持高景气度的国产化妆品龙头珀莱雅、丸美股份、上海家化等；并提示