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（报告出品方/作者：国泰君安证券，刘越男、于清泰、陈笑）

1-1多重因素冲击下，整体消费意愿不足

整体消费需求不足，城镇受影响更大

疫情是短期消费数据大幅波动的重要原因。长三角主要消费地区疫情的反复以及管控趋严对服务消费的冲击尤其明显。

分类型：餐饮收入增速为负，商品零售增速放缓。8月餐饮收入同比-4.5%（7月为+14.3%）；商品零售同比+3.3%（7月为+7.8%）；1-8月整体商品零售同增16.5%；餐饮收入同增34.4%。

分区域，城镇与乡村消费增速均放缓：8月城镇消费品零售额同比+2.3%（7月为+8.4%）；乡村消费品零售额+3.4%（7月为+8.8%）；1-8月整体城镇消费+18.3%，乡村消费+17.2%。

1-2必选VS高端：需求M型分化，超高端与高性价比必选繁荣

基本刚需与黄金珠宝增速相对稳定

①必选消费：两年复合增速环比继续放缓，食品（8月+9.5%，两年复合增速+6.8%VS7月+9.1%）、饮料（8月+11.8%，两年复合增速+12.3%VS7月+15.6%）、烟酒（8月+14.4%，两年复合增速+8.6%VS7月+9.9%）、日用品（8月-0.2%，两年复合增速+5.4%VS7月+10.0%)。

②可选消费：金银珠宝8月同比+7.4%，两年复合增速+11.3%（VS7月+10.8%）；化妆品8月同比+0.0%，两年复合+9.1%（VS7月+6.0%）；汽车8月同比-7.4%，两年复合+1.7%（VS7月+5.0%）；服装鞋帽8月同比-6.0%，两年复合增速-1.0%（VS7月+2.4%）。

1-3线上VS线下：线上景气度高于线下，但融合趋势明显

线上率仍在提升，但两年平均增速持续放缓

线上零售增速维持稳定：1-7月网上零售额同比+19.7%；其中实物网上零售额同比+15.9%，占社会消费品零售总额23.6%；

单月实物商品零售同比增速线上+7.6%VS线下+1.8%，疫情主导了短期线上与线下增速的差异：两年平均增速8月线上+12.3%VS线下1.7%，线上依然优于线下，但环比仍在放缓（7月线上两年平均+13.9%）；

快递单量增速整体快于线上实物商品增速（8月单量+25%VS线上实物+7.6%），单件价值量有所下降。

2-1后疫情时代，环境因素的权重在提升

不同阶段，环境、模式、团队的权重不同

最终我们是在选择一门好生意。好趋势、好生意、好团队兼具很难兼得，所以需要平衡不同情境下环境趋势、生意本质、人和组织三大要素的取舍权重。生意的本质将在长时间内成为决定收益率的核心要素，最终赚的是好生意的钱，因此判断一门生意的好坏是最基本的要求。

能够突破瓶颈重塑生意属性的人和组织凤毛麟角。大多数情况下，企业赚的是环境变化的红利，企业的兴衰沉沦是时代使然，人和组织的作用其实很渺小。但优秀的企业家和具备强迭代能力的组织能够通过重塑生意属性来突破自身商业模式的瓶颈，进而穿越周期。

环境的变化是波动的重要来源，在后疫情时代尤其重要。中国市场创新与变革速度快，周期短，且在线下业态尚未成熟壮大阶段线上迅速兴起，历史包袱轻，行业兴衰迭代往往带来巨大的赛道红利，因此环境的变化是重要的收益来源。疫情在凸显线下模式的脆弱性同时，也从根本上改变了许多细分行业的消费习惯、商业模式与生意属性，环境的改变带来的是时代的Alpha。

2-2流量生变：信任时间重分配，决胜优质内容与体验

流量是消费者信任时间的分配

消费者的终极资源约束是有限的时间：一个人每天只有24小时，一生时间大约年，因此商业竞争最终争夺的是消费者信任时间。

流量端的内卷在加剧：拉新很贵，留存维护成本很高。触网群体整体渗透率正逐渐逼近人口上限，H1全年移动互联网月均MAU比增速降低至0.8%（VS20年+1.7%VS19年+2.3%VS18年+4.5%）。尽管年6月MAU历史性达到11.64亿历史高位，但1.7%的大盘增速意味着增量线上人口的消耗殆尽，存量的争夺将成为主旋律。

流量是消费者信任时间的占据：决定了平台之间、产业链各个环节之间商业信用价值的分配，因此也决定了不同环节和不同平台的议价能力。

2-3模式剧变：新入局者虎视眈眈，但短期难言颠覆

本地生活服务：龙头坚挺，跃跃欲试的入局者

生活服务领域美团相比老对手的优势其实越来越大。美团在较高基数下在增速端依然领先（美团+59%VS饿了么+50%）。

短视频是新对手，尽管体量还很小，但差异化竞争也会分流。抖音进军本地生活的背后，是全网用户触顶以及短视频渗透率增速拐点的流量焦虑。

新渠道崛起其实都是降低了原有链路的交易成本。抖音不缺流量，但兴趣+冲动型的流量性质与本地生活商流的匹配尚需时间。

抖音对本地生活的切入更多会参考兴趣电商的入局路径：在搜索+货架式平台垄断确定性和高转化率的流量情况下，抖音更可能从差异化的兴趣场景种草+冲动消费属性进行差异化竞争；从简单、低即时性、决策链路短，即交易成本最低的到店团购业务起步。

2-4团队与组织：持续迭代，突破瓶颈，重塑生意

企业家与组织能力的迭代，是重要的超额收益来源

大部分零售和服务行业的细分赛道赚的是高周转率的钱。行业的进入门槛低，获客与留存的成本在趋势性提高，所以多数企业的崛起其实是渠道变革红利（环境），一旦红利渐行渐远，则公司随着行业共同沉沦。

好的团队和组织能够重塑生意，穿越周期。优秀的企业家与拥有强组织迭代能力的企业，具备逆天改命的能力，从而突破生意本身固有的瓶颈，实现穿越行业周期波动的稳定性。

零售行业高度市场化效率竞争，企业需要靠组织和团队获胜。餐饮本质上其实并非壁高垒深的“躺赢”生意，但海底捞通过组织能力的迭代，通过计件工资、师徒制、过程指标、内部组织市场化等一系列措施，重塑了餐饮生意属性。

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