本文转自：国泰君安证券研究（ID:gtjaresearch）

原作者：国泰君安消费团队

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在《在76个细分赛道上，寻找行业集中度提升浪潮中的胜者》一文中我们曾经提及：

与海外市场相比，中国行业的集中化浪潮才刚刚开始。

那么，当我们下沉到一条条细分赛道时，究竟该如何判断谁会成为最终的胜者呢？

国泰君安食品饮料和零售团队近期分别对休闲零食和电商代运营领域的集中化趋势进行了探讨。一花一世界，带我们从身边的消费领域来理解行业集中度提升的浪潮将至。

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下一阶段该寻找什么样的细分龙头？

年11月9日，国泰君安研究所所长黄燕铭曾在珠海年度策略会上曾详细分析了“下一阶段该寻找什么样的细分龙头”这一问题：

第一步，选那些目前还处在分散，但是未来能够走向集中的行业。有些行业是永远分散的，不太可能集中。

第二步，这个行业虽然可能不再是高速增长，但必须仍然是中速增长，不能走下坡路。一旦衰退了，再去投资就没有什么意义。

第三步，重点看企业的管理水平，寻找未来十年中具有行业整合能力的龙头公司。

以水泥行业为例。20年前的水泥行业价格战打得昏天暗地。卖一吨水泥只赚几块钱。当时一吨标号的水泥只卖两百多块钱，当时的行话说，卖一吨水泥的价格，还不如卖一吨泥土的价格。当时作为中国产量最大的十家水泥企业的总产量加在一起，在整个市场的占比也就30%，占比很低。所以说，20年前的水泥行业是一个彻底分散的行业。而且水泥有运输半径，很难扩张，所以当时大家都觉得这个行业要完蛋了，没人要看这个行业。但是我们现在可以看到，中国水泥行业已经完全不一样了。首先，市场已经走向了集中。海螺水泥一家市场占比将近50%。加上中建材等几家大公司，整个行业差不多瓜分完了。龙头企业牢牢地掌控这个市场。第二，市场从分散走向集中之后，激烈的价格战消失了，企业的盈利能力大幅提高。如果你在当年买了海螺水泥的股票，到今天你会发现，它的收益率不亚于一些高科技公司。延伸阅读：黄燕铭：在分散性的行业里寻找未来十年的龙头02消费领域两赛道市场规模和竞争格局如何？那么回到今天讨论的休闲零食和电商代运营两个消费子领域，目前的市场规模和竞争态势是如何的呢？先说休闲零食。三只松鼠、百草味、良品铺子作为零食三强，今年业绩亮眼。1-11月，三家企业销售额分别为81亿元、46亿元和33亿元，同比增速分别为37%、38%和23%。然而中国休闲零食行业规模已经突破万亿，而且仍然处于中速增长期。相比来说，三强选手占比只有1%。▼休闲零食行业市场空间巨大数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究因此从行业竞争格局来看，无论是整体行业，还是坚果、烘焙等子行业，集中度都不高，龙头提升空间很大。▼国内休闲零食行业集中度提升潜力巨大（）数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究再看电商代运营。年电商代运营市场规模亿元，同比增加23%，近4年CAGR（复合年均增长率）为44%。其中，线上交易额排名前5的品类为服饰鞋履、母婴、3C家电、包装食品、美妆个护。▼电商代运营行业规模持续扩大资料来源：艾瑞咨询、商务部《中国电子商务报告》、国泰君安证券研究电商代运营行业从年一路走来，从最开始的萌芽期到年的高速发展期，再到年至今的行业转型期，伴随网络零售的不断发展，代运营企业服务能力不断增强，电商服务价值凸显。根据国泰君安商贸零售团队的测算，中性假设下年主要品类代运营商GMV有望达1.1万亿，较年增长90%，行业空间广阔。而从行业格局来看，“一全多专”的竞争局面呼之欲出，龙头优势不断加强。“一全”为宝尊电商，宝尊电商年营收为53.9亿元，处于行业领先地位。“多专”则是从品类来看，宝尊逐步覆盖全品类，而丽人丽妆、杭州悠可、壹网壹创、若羽臣则是在大快消领域不断拓展细分品类。从收入增速来看，五家企业平均增速为36%，高于代运营行业27%的复合增速，尤其是壹网壹创和若羽臣，收入复合增速高于40%。国际化妆品巨头几乎无一例外都选择了与代运营公司进行合作，除了欧莱雅集团因为收购的美即面膜旗下百库电商自身拥有代运营团队，因此在年以后逐步将品牌电商收回自营，其余国际美妆巨头旗下大部分品牌都有稳定合作的代运营商，头部品牌基本进入存量竞争市场。▼头部品牌代运营格局已基本确立资料来源：公司招股书、公司