本期投资提示：年末迎来保险公司自“偿二代”正式实施之后的第一个大考，中小险企考核结果堪忧。自年起，“偿二代”监管体系正式实施。与偿一代相比，行业整体偿付能力充足率下降，尤其是部分中小险企的偿付能力充足率显著降低。根据年二季度考核结果，2家寿险偿付能力严重不足，被列入监管清单；6家险企资本充足率接近监管红线；行业整体充足率较一季度明显下降。临近年末，中小险资面临较大的考核压力。临近年末，依赖万能险高速发展的中小险资具备举牌动机。万能险的出现使得采用“资产驱动负债”模式的众多中小型寿险公司迅猛发展，实现弯道超车。然而，在当前“资产荒”的背景下，其保费的持续增长必然带来风险准备金的大幅增加，从而导致资本充足率的迅速下降。因此，面对年末的偿付能力考核，中小险资具备较强的动机尽快提升净资产水平以达到监管要求。险资举牌重仓股将带动股价上涨，提升净资产水平。险资举牌重仓股后，往往能够凭借其资金规模和稳定性优势，获得市场定价权，作为估值标准引导市场其他资金跟随，市场价格由少数股东权益价格向大股东权益价格转移，带动整个板块的趋势性估值修复，因此险资举牌股通常会有较好的市场表现。由于保险公司持仓的股票通常都计入“可供出售金融资产”科目，因此持有股票价格上涨可以直接增加“可供出售金融资产”账面价值，从而尽快提升净资产水平，增厚偿付能力，满足监管机构年末充足率考核要求。商贸零售企业拥有大量自有物业，股价安全边际高，易成为险资的举牌目标。商贸零售企业多为重资产运营模式，拥有比例较高的自有物业，且通常位于城市核心区，重估价值平均超出当前市值1倍。在目前股市低迷、行业触底的状态下，多数企业的市值维持在低位，质优价高的自有物业为公司提供了充足的安全边际。此外，商贸零售企业一般账面现金充沛。重估溢价高、现金流充沛使得投资方可攻可守，商贸零售板块因此成为险资举牌高发区。重点推荐险资曾经举牌且股价存在倒挂的个股。临近年末，我们认为买入险资举牌股的性价比比较高。原因在于：第一，这些标的的安全边际都比较高；第二，年末险资继续增持概率较大，股价具备较大的上涨空间，而且验证周期比较短。但是，我们仅推荐曾经被险资举牌，而且推荐顺序与险资举牌之后至今的收益率负相关，即险资举牌之后至今收益率越低甚至为负，今年末继续增持的可能性越大。反之则反之。重点推荐股价倒挂比较明显的新世界（）、大商股份（）、欧亚集团（）。投资案件：关键假设点：险资保费收入持续增长，股市行情将继续维持在低位，商贸零售企业自有物业价值不会大幅缩水。有别于大众的认识：市场认为，监管加剧将导致万能险销售回落，大规模举牌难以持续。我们认为，由于年3月18日保监会下发的《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》给予险企3-5年过渡期，新规将对年及以后万能险的销售产生影响，而对年万能险销售影响有限，年保费收入仍将保持迅猛增长势头。在应对年末偿付能力充足率考核要求时，险资可能通过新进增量或调整结构等方式对重仓股举牌。也有部分投资者认为，具备自有物业充足安全边际较高的股票较多，险资是否会增持存在较大的不确定性，投资的性价比不高，因此，我们也不认同目前部分投资者所说的物业价值重估逻辑。我们仅推荐曾经被险资举牌，而且推荐顺序与险资举牌举牌之后至今的收益率负相关，即险资举牌之后至今收益率越低甚至为负，今年末继续增持的可能性越大。反之则反之。而对于那些物业折价较高但未曾被险资举牌的其他零售个股，我们认为，投资的性价比不高。股价表现的催化剂：年末险资考核期渐近。险资继续增持已经持有的零售个股。核心假设风险：国内商业地产价格持续走低。1．临近年末，保险公司举牌现象频出1.1“偿二代”下，中小险资面临考核压力自年起，“偿二代”监管体系正式实施。年1月29日，保监会发布《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》，决定结束保险业偿付能力监管体系“双轨并行”的过渡期状态，正式切换为风险导向的第二代偿付能力监管制度体系。今年年末，保险公司面临“偿二代”实施以来的第一次年末大考。“偿二代”影响初显，中小险企二季度考核结果堪忧。与偿一代相比，行业整体偿付能力充足率出现下降。从总体上看，大约1/3的公司充足率较偿一代略有提高，而2/3的公司较偿一代出现降低，尤其是业务结构差、投资风险高的公司，偿付能力充足率显著降低。根据年二季度考核结果，新光海航、中融人寿资本充足率均为负数，偿付能力严重不足，将受到保监会的严格监管；前海人寿、国华人寿等6家险企接近监管红线；安邦系偿付能力充足率较一季度大幅下降，降幅超过40%。随着时间的推移，“偿二代”对行业的影响将愈加明显。1.2保费增长倒逼中小险资提升资本规模保费增长消耗偿付资本，险资亟待提升净资产水平。随着近年来万能险的超高速发展，保险行业保费规模增长势头强劲，其中采用“资产驱动负债”模式的众多中小型寿险公司凭借高现价万能险迅猛发展，实现弯道超车。然而，在目前实体经济疲软及市场收益率下行的背景下，其保费的持续增长必然带来风险准备金的大幅增加，从而导致资本充足率的迅速下降。因此，公司需要通过资产配置、增加收益、补充资本、业务调整等形式来满足资本充足率的要求。尤其是临近年末，中小险资具备较强的动机尽快提升净资产水平以达到提高资本充足率的监管要求。1.3举牌重仓股增厚保险公司资本水平险资举牌重仓股获得市场定价权，带动股价上涨。险资举牌重仓股后，往往能够凭借其资金规模和稳定性优势，获得市场定价权，作为估值标准引导市场其他资金跟随，市场价格由少数股东权益价格向大股东权益价格转移，带动整个板块的趋势性估值修复，因此险资举牌股通常会有较好的市场表现。以去年下半年商贸零售板块数只险资举牌股为例，举牌公告日后5天内，绝对涨幅和相对涨幅平均分别为11.31%和13.44%；举牌公告日10天内，绝对涨幅和相对涨幅平均分别为6.83%和10.97%。从历史情况来看，险资举牌概念股绝对收益和超额收益均十分明显。重仓股价格上涨直接提升险企净资产水平。由于保险公司持仓的股票通常都计入“可供出售金融资产”科目，因此持有股票价格上涨可以直接增加“可供出售金融资产”账面价值，从而尽快提升净资产水平，增厚偿付能力，满足监管机构年末充足率考核要求。2．商贸零售板块为险资举牌高发区2.1自有物业提供安全边际商贸零售企业自有物业重估价值远超当前市值。商贸零售企业多为重资产运营模式，拥有比例较高的自有物业，且通常位于城市核心区，重估价值平均超出当前市值1倍，银座股份、王府井、百联股份等公司的自有物业重估价值甚至为当前市值的3倍。在目前股市低迷、行业触底的状态下，多数企业的市值维持在低位，质优价高的自有物业为公司提供了充足的安全边际。此外，商贸零售企业一般账面现金充沛，例如百联股份亿、王府井76亿、大商股份73亿。重估溢价高、现金流充沛使得投资方可攻可守，商贸零售企业因此深受险资青睐。2.2行业板块处于低估值水平行业估值回落，低估值价值型标的具有投资价值。在当前经济下行、消费疲弱的大背景下，面对商业地产过剩、电商冲击、控三公消费等诸多不利因素，商贸零售行业收入增速已由最高的20%逐步回落至当前的0%附近，行业整体处于底部运行区间。商贸零售板块股价也大幅回调，申万商业贸易指数已由去年高点下跌46%，板块PE回落至48倍附近，大商股份、欧亚集团、鄂武商等PE估值仅16倍左右。在此背景下，低估值价值型标的投资价值开始显现，受到市场的北京哪个医院治疗白癜风最好治疗白驳风是哪家
