《金证研》沪深资本组嘉树/作者映蔚洪力/风控经过将近70年的发展，丙烯酸乳液已成为全球范围内普遍使用的重要化工原材料。从当前需求面来看，下游涂料行业已经进入产能过剩局面，且环保监管趋严，“催高”生产成本，同行业竞争不断加剧，后期价格战或将愈演愈烈。在此背景之下，上海保立佳化工股份有限公司（以下简称“保立佳”）能否实现“华丽转身”？另一方面，年，中国丙烯酸乳液的销量增速下滑，而作为主营水性丙烯酸乳液的保立佳，其“靓丽”的业绩背后，却赊销高企。同时，保立佳利息支出“吞噬”过半净利润，偿债能力“承压”。除此之外，保立佳合作方“异象”迭出，“零人”客户、供应商频现，其中一家撑起千万元采购额的供应商成立当年，便与保立佳合作，而两年后公布清算；且其委托的危险化学品运输商频频“踩界”遭处罚，运输安全“警钟长鸣”。一、行业整体销量增速放缓，赊销撑起“靓丽”业绩主要从事水性丙烯酸乳液的研发、生产和销售业务的保立佳，年，其所在行业的整体销量却增速放缓。据招股书，年，保立佳境内销售和境外销售占主营业务收入的比值分别为98.5%、1.5%。据中国涂料工业协会数据，-年，中国丙烯酸乳液销售量分别为.23万吨、.03万吨、.46万吨、.72万吨、.39万吨，-年分别同比增长11.05%、7.38%、23.28%、10%。在此背景下，保立佳的业绩却表现“靓丽”，营收、净利增速双双增长。-年及年上半年，保立佳的营业收入分别为14.72亿元、17.21亿元、20.54亿元、8.38亿元，-年分别同比增长16.86%、19.39%。同期，保立佳的净利润分别为2,.75万元、4,.01万元、7,.81万元、4,.07万元，-年分别同比增长55.3%、72.11%。与此同时，保立佳的毛利率逐年上升且高于同行业水平。据同花顺iFinD数据，-年，保立佳的销售毛利率分别为19.27%、18.68%、21.68%。同期，保立佳的同行业可比公司浙江卫星石化股份有限公司（以下简称“卫星石化”）的销售毛利率分别为24.5%、20.69%、26.11%，传化智联股份有限公司（以下简称“传化智联”）的销售毛利率分别为10.65%、12.01%、13.13%，上海奇想青晨新材料科技股份有限公司（以下简称“青晨科技”）的销售毛利率分别为20.05%、21.71%、22.23%。-年，保立佳的同行业可比公司销售毛利率的平均值分别为18.4%、18.14%、20.49%。值得