作者：中债资信房地产行业研究团队全文字，建议阅读时间为15分钟。

摘要

我国商业地产行业呈现一定供给过剩，行业竞争激烈，不同地区、业态的商业地产呈现更为显著的分化。为阐明商业地产的行业现状及行业信用风险，中债资信推出商业地产系列专题报告，本篇为第四篇信用风险分析篇（财务分析要点）。

我们结合商业地产的记账方式和财务特征，给出商业地产运营企业的财务分析框架和要点，对某些重要指标我们将给出其处于行业水平高低的阈值划分。

从企业财务表现来看，商业地产运营企业持有大量投资性房地产或固定资产，盈利及现金流相对稳定，行业债务负担较住宅开发行业更轻，但由于商业地产项目很难通过运营在短时间内取得大量现金回流，债务偿付对债务滚动的依赖度较高，同时，核心资产通常作为抵押以获取融资，因此在商业地产企业财务风险分析的过程中，我们更加注重企业所持商业物业的资产质量、盈利水平的稳定性以及考虑债务滚动情况下企业的偿债能力。

一、行业界定

房地产行业按照用途区分住宅和商业地产两类，其中商业地产是指在房屋建设后以商业经营为目的的房屋，传统商业地产的盈利模式可以分为以下三种：

我们认为，商业地产区别与住宅地产最重要的标志即，商业地产引入了资产管理的概念，核心在于商业地产落成后的持续经营。虽然销售型的商业物业，其销售定价也直接依赖于物业租金水平及其预期上涨空间，但从运营逻辑与财务表现两个视角来看，商业地产开发销售为主业的企业的经营与财务表现与住宅开发销售为主业的房企更为接近，因此，我们下文中对于商业地产企业的信用风险分析限定为适用于商业地产开发后持有并运营主体的信用风险辨析方法。

我们将从经营、财务两大部分对商业地产企业信用风险的判断思路进行阐述，本篇为下篇——财务篇。

二、行业记账方式及财务特征

（一）记账方式

商业地产项目作为企业以赚取租金或资本增值为目的的资产，在建设投资阶段建设成本的投入计入在建工程，若尚未明确未来用途也可能计入存货科目，在达到经营可使用状态后从在建工程或存货转入投资性房地产（办公、零售物业）或固定资产（酒店、工业物业）科目。按照取得的总成本进行初始计量，投资性房地产的后续计量可采用成本或是公允价值计量方式；计入固定资产的以成本进行初始计量并计提折旧。

1、采用成本模式计量的投资性房地产

2、采用公允价值计量的投资性房地产

（二）财务特征

1、以非流动资产为主，商业物业账面价值大

不同于住宅开发销售企业，其资产主要为持有待售的房产，计入流动资产中的存货科目，商业地产企业其所持商业物业通常被计入投资性房地产或是固定资产科目，使得其资产以非流动资产为主，商业物业投资规模大，因此账面价值通常较高，部分商业物业或以公允价值计量，在房地产市场热度持续的背景下，可产生较高的资产增值。

2、盈利及现金流相对稳定，期间费用通常较高

由于商业地产下游需求通常在一定时间内维持较为稳定的水平，因此商业地产项目的租金水平和出租率短期内一般不会出现剧烈变化，企业在没有明显规模扩张的情况下，盈利及现金流相对稳定。同时，由于企业可能选择将物业租赁成本计入管理费用科目，因此，商业地产企业期间费用或规模较大。

3、商业地产行业债务负担较住宅开发行业债务负担更轻

商业地产前期投资巨大、投资回报期长，目前我国在REITs等租赁地产融资领域的发展正处于探索阶段，在商业地产的大规模资金投资退出机制缺位的背景下，企业在商业地产经营方面的投资通常更为稳健，且后期运营过程中的资金需求相对较低，因此商业地产行业整体的财务杠杆水平较住宅开发行业更低。

三、财务风险分析概述

结合上述对行业记账方式及财务特征的分析，在对商业地产企业的财务风险进行判断时，我们主要从资产质量、盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力五个方面进行企业财务风险的全面分析，表1为我们认为影响商业地产企业财务风险高低的最核心要素及对应的衡量指标情况的概述。

四、财务性评价要素分析

（一）资产质量

商业地产在建设和运营阶段均计入非流动资产（建设阶段计入在建工程或存货，运营阶段转入投资性房地产或固定资产），因此账面资产的流动性相对较差，但商业地产价值高，账面资产规模大，是企业发债最核心的竞争力和偿债保障。

我们对商业地产企业资产的