主持人：接下来有请我们宏观分析师吴金铎来介绍一下供给侧改革背景下什么行业可能出清。我们有请金铎。
吴金铎：大家好，我是宏观研究部的吴金铎。在讲之前我想问大家一个问题：一般情况下面临改革主题，都会问自己一个问题：改革带给我们什么机会？无论是国有企业改革还是供给侧改革，对于我们的基金经理或我们的行业分析师，或上市公司，都有这样的问题。延伸到本主题：供给侧改革来了，我们哪些行业有机会？基于这样一个思考，我把我的报告题目定成供给侧改革背景下什么行业可能出清？今年2月底我们申万宏源研究所开了一次供给侧改革的专题研讨会，开会之前整合我们研究所的研究力量，出了一篇涉及11个行业关于供给侧改革投资机会的主题报告。如果把上一次那篇接近页的报告定义为自下而上的供给侧改革下的投资机会，那这次的报告可以定义为自上而下的，从技术测算的角度来分析供给侧改革下什么行业有机会？我的报告分为以下几个部分，第一部分是产能出清的界定和预测模型。第二部分分上游、中游和下游对过去十年的产能利用率进行测算和分析，并着重介绍未来三年我们产能利用率情况。
关于产能出清的界定。市场供需最典型的表征，是我们的价格水平。表现在工业生产领域就是工业品出厂价格指数PPI。年3月份以来，我们的PPI同比指数已连续52个月为负。负值表明我们的工业生产领域出现过剩。这个过剩的情况是不是还一直会延续下去，有没有好转或是继续恶化？我们看两个数据：一是我们3月份的PPI环比指数自年1月份以来首次转正。并且我们的PPI从今年年初开始降幅一直收窄。第二个表征是今年1-2月份开始，我国规模以上工业企业利润的增速也是过去12个月以来首次转正。这两个数据可以看出来，我们工业生产过剩的状况在好转。
第二个问题，产能过剩用什么衡量？目前国内外一般用产能利用率这个指标来衡量产能过剩。综合发达国家和发展中国家的经验来看，大多数情况下，产能利用率处于80%到85%的时候是基本正常水平。如果是产能利用率低于75%就表明产能过剩。如果高于85%就表明产能不足。从CEIC的数据看世界主要发达国家的产能利用率情况，我们看到澳大利亚年-年期间，产能利用率都是在75%以下，表明它是产能过剩的。而韩国的产能利用率年-年之间是94%-95%，高于85%，表明韩国出现产能不足。中间像英国和德国都是处于80%-85%期间，处于正常水平。大家可能会问，为什么这当中只有发达国家的数据，为什么不把中国的产能利用率做下国际比较？原因是什么？原因是我们没有。我们国家没有一个全国范围内的产能利用率数据，所以我们要计算。今天我要解决的问题是我们怎么算？算出来的结果是什么样的？我们是怎么算的呢，这里我们不用技术视角的设备利用率，我们也不用纯理论的包络曲线下的生产能力。我们用样本产能与最大产能的比值来表示我们的产能利用率。有人就要问了，这个最大的产能是多少？这19个行业当中，各行业最大的产能是多少，是%吗？是80%吗？都不一定。我们用的最大产能是它历史上发生的最大产能，这个才是比较科学的。以这样的视角我们建立了一个产能利用率的指标。这中间我们用C-D生产函数，用劳动和资本作为投入，计算极值情况下（MAX）它的最大产能。然后用它当期的产能与最大产能的比值做了一下分析。那么结论是什么呢？过去十年的情况我们可以从这个表当中看见，年到年产能利用率的情况，我们可以看到农林牧副渔从年的99.7%到年的%。可见它产能不足的情况非常的严重。还有一个不足的领域就是交通运输，这个也差不多是89%左右徘徊，再一个就是我们的租赁和服务行业，以及文化娱乐及教育。为什么是19个行业？这19个行业分类跟我们胡总分类一样，按照统计局大类标准。还有一个比较严重的不足的情况是我们的文化和娱乐行业。大家最关心的是未来三年的格局是什么样的。未来三年的情形，产能过剩的行业第一个是我们大家所在的金融服务业，金融行业年的结果大概是73.8%，然后到年75%、年77%左右，表现出产能过剩。还有一个是我们的采矿业，采矿业从年的78%到年预测是75.6%，几乎处于过剩的边缘。如果按照采矿业递减的趋势的话，我们可以看得见年为拐点，年之后我们的采矿业肯定处于一个过剩的情况。未来三年像农业、餐饮、信息技术和水利等等，则会出现产能不足。而像建筑还有勘探基本实现出清。这个是产能利用率测算的综合结果。
我们从上中下游来看一下具体的供给侧改革效果，以及从产能利用率的视角看一下我们未来具体行业有没有机会？首先是上游行业，上游行业产能出清更大程度上受益于供给侧改革，我以煤炭行业为例大致讲一下。等下我们的煤炭分析师周泰也会具体讲。煤炭行业毫无疑问的是受益于供给侧改革的：包括2月5号的中央发布的煤炭行业化解过剩产能的指导意见，以及中央八部委发布的关于稳增长、调结构、增效益的意见，都是对煤炭和钢铁产业的供给侧改革的支持。我们煤炭的供给侧改革的效果怎么样呢？我大致说两个数据，第一个是煤炭的价格，以环渤海动力煤为指标，年初到现在已经上涨了8%。第二个是库存，从年开始，煤炭库存整体往下走，尽管中间可能在3月份左右有上扬，但整体是往下走。秦皇岛的库存年以来比年初上涨了大概是2.42%，很小的幅度。所以我们看到供给侧改革煤炭的价格上去了，它的库存下来了，跟我们的钢铁有很大的不同，等一下可以看钢铁的例子。
煤炭是采矿业的一部分，但是因为我们按照统计局19个行业的分类，因而只有采矿业的测算结果。尽管煤炭业的情况可能在供给侧改革背景下有一个相对较好的结局，但是我们从技术的角度来测算，采矿业在未来三年或将仍然处于过剩边缘。年-年之间，我们采矿业的产能利用率大概是处于正常区间，77%-80%，中间年产能利用率达到最大，表示它的产能是不足的。之后开始回落，这个中间有我们年的4万亿的危机援助计划，导致了采矿业的过剩，采矿业跟我们4万亿是息息相关的。测算结果是年-年之间，我们采矿业的产能利用率大概是76%，75%到75.62%，按照数字递减的趋势，我们的采矿业从年之后可能出现过剩状态。原因有两个：一个是我们国内对相关的铁矿石或者矿石方面的需求并没有出现好转；第二个原因是我们国家的铁矿石受国际影响比较大，但是当前我们的国际矿石是过剩的，所以在这样的过剩的大背景下，我们采矿业实现出清的难度是非常大的。
还有一个是上游的农产品的。其实我们农业也有供给侧改革文件，当然它不是单独出台的专门的行业指导意见，它是放在我们中央1号文件。中央1号文件农业的内容也提到了农业供给侧改革。我们看看农业供给侧改革的效果。先看价格走势。今年7月1日止，CRB的综合指数比年初上升了10.2%，期货价格方面，非粮食类上涨较多，像大豆、咖啡等等。从上游的CBOT指数看，我们的粮食价格大部分处于历史洼地。尽管有农业供给侧改革，但我们的玉米价格还是下降了8.4%，小麦也下降了很多。
那么回到我们的产能利用率，刚刚说到我们的农林牧副渔行业年-年之间产能不足，那未来三年是怎样的情形呢？数据显示我们的农林牧产能仍然是不足的。中间的原因主要是我们的农业现代化的持续推进，农业的技术升级导致我们的技术和生产之间的衔接需要较长的时间。另外一个是我们的农业劳动力大幅锐减，以前都在说刘易斯拐点，说农村剩余劳动力向工业转移。一个国家发展程度很重要一个指标看农业的劳动力人口流向第二产业或者第三产业的程度，这个都是国家发展的表征。但是现在我们国家农业已经没有过剩劳动力了，农业劳动力下降也是我们农林牧渔未来三年产能不足的中重要原因。
中游说两个行业，第一个是钢铁，一个制造业。钢铁行业的话，等一下我们也有钢铁分析师为我们单独介绍，这里大致说一下。自供给侧改革提出以来，供给侧改革重点去产能的两个行业煤炭和钢铁。我们钢铁也有一个供给侧改革的专门的文件，但是我们数据上看钢铁的供给侧改革的效果没有煤炭好，为什么这么说？看两组数据。从年初到7月1号，我们钢铁价格指数上升，代表性的螺纹钢价格指数比年初提高了14%，角钢和中后板上升了21个百分点。但是我们的库存呢，螺纹钢从年初到上半年上升了3.55%，线材的总库存也提高了23.99%。价格上升库存也上去了，所以这里也可以看出来我们钢铁去产能的压力是非常大的。
还有一个是我们的制造业，以制造业比较有代表性的工程机械和基建产品为例，其价格指数从年初以来都变化不太大。中间可能有部分产品，像我们的挖掘机的生产数量可能在第一季度有回升，但是整体而言我们制造类库存的变化不太明显，行业价格指标变化也不太明显。年到年期间我们十年的产能利用率是呈过剩的，未来三年我们测算的结果是制造业的产能利用率为75%、74%和73%，仍然处于过剩状态。中间还有一个与制造业和生活密切相关的，我们的电力、燃气和水的供应，历史数据来看的话，电力、燃气和水的生产供应在前十年来看波动比较大，中间比较明显的是年和年之间产能是暴增，这个也与我们4万亿危机援助有非常密切的关系。未来由于人口因素，我们将处于供给不足的情形。
最后一个是服务业的，刚才我们的王总讲到的船舶制造业是我们的钢铁或煤炭的下游运输行业，所以如果是上游的制造业或者是相关的采矿类过剩，下游生产性服务业毫无疑问也会过剩。把两个服务业行业拎出来看了下，第一个是我们的房地产服务业，注意不是房地产业。这个产能利用率的计算结果，年到年期间，我们国家的房地产产能利用率的情况呈现一个M型，预计未来三年的房地产服务业大概保持在77%左右，房地产服务业市场基本处于出清的状态。按照房地产服务业产能利用率加速的情况，我们预计年之后房地产服务市场将会处于一个过剩，也就是说年或者年左右我们房地产服务业也会出现过剩。
最后一个行业就是我们的未来商务服务业，我这边测算的结果是商贸和租赁服务业在年之前大概是处于一个产能不足的情况，未来三年我们的商贸和租赁服务业基本走入一个基本供需平衡。商贸服务业产能利用率未来三年大概是84%、83%均处于合理区间，即维持高位平衡。我今天要讲的基本内容就这些，谢谢大家！
主持人：好，谢谢金铎。接下来我们把目光集中到我们供给侧改革这次的重头戏，煤炭上面来。接下来请我们煤炭的高级分析师周泰来给我们介绍一下煤炭的上半年供给侧改革的情况，还有我们目前比较看好的品种。有请周泰！
周泰：好，很高兴有机会跟大家分享一下煤炭行业的变化。其实煤炭行业最大的变化就是三个字“供给侧”，供给侧这个词大家听的比较多，但是具体要做什么事，或者现在已经做了哪些步，其实市场之前是完全没有预期的，甚至有人跟我说今年是不是不会关产能，明年再说，后年再说。这种存在的巨大的预期差也导致了最近股价开始上涨。
首先第一张PPT是我引述今年权威人士对供给侧改革的两次看法。供给侧改革是我们国家的党和全国人民智慧的一个结晶。这个我觉得很少有哪些改革提到这样一个高度。第二个说的是我们今后工作的一条主线，其中又把煤炭和钢铁行业的供给侧改革提到了一个首要的位置，所以从国家的意愿来说，我们觉得钢铁的供给侧其实是很超大家预期的。当然，我就先来跟大家分享一下，很多人说这个概念，概念提了很多，到底现在干了哪些。我们自己把供给侧改革规划成了8步，目前已经进入整体的后半段的实际操作的阶段。首先是在去年年底，习大大第一次提“供给侧改革”这么一个词，但是当时具体到哪些行业改，其实没提。在今年1月4号，李克强在山西视察工作，当时也提了一个煤炭钢铁两个行业是作为供给侧改革的一个先行的事情。第二个就是在提出这种说法以后，2月5号，国务院当时发了一个7号文，明确了煤炭行业供给侧改革的一个总的方针，去产能5亿吨，减量存储5亿吨。同时强调以市场化的手段，以及一个叫做中央做的只有一件事，解决给财政补贴。为了这个事情，中央专门成立了一个叫煤炭行业的脱困领导小组。在之后，开始在4月-5月份，各个部委也开始出现了一系列的配套文件，把人员安置、社会保障、土地矿泉等一系列的债务问题，一系列相关涉及到的问题全部给解决了，所以这种制度性的缺陷和环节问题现在已经基本不存在了，之后就各省开始去上报自己的方案，各省的方案在7.2亿吨以上，而且这个第一是超过了我们刚才说的国家的5亿吨的目标，超的幅度还比较大。第二就是时间进度，当时国家的目标是3到5年，但是各省的方案基本上都认为是2-3年是关停的主要的完成时期，我们认为这两点其实都很超预期。再下一步就是分发这个资金，因为说供给侧改革国家只做一件事情，就是给钱，这个钱给的速度也很快，5月31号陕西煤业集团就收到了第一笔的补贴款，之后陆续其他省份的补贴款都下放到位，目前这一步也做完了。那么现在在干什么，就是人员安置。因为钱到了，把人员安置以后，下一步就是关矿。所以整体的推进进度来讲，目前就是人员安置。到9月份以后就进入大规模的关停的开始。当关停到一定阶段，我们认为行业的供需格局就可以进行一个重塑。有很多人说我们国家怎么又搞计划经济，又搞供给侧是不是搞计划经济。我觉得这是一个很大的误区，供给侧改革其实从中央文件也好，实际操作也好，其实是一个很市场化的行为。首先为什么搞市场化，以前我们去产能其实主要就是一条方法，就是叫压缩落后，淘汰小的产能。所以整体的就一条线，产能多少万吨以下的关。但是这次完全不一样，这次就是你企业自己亏损来去申报关停计划，我们认为这是一个很强的市场化，企业的自发是很重要的。第二个是中央财政是帮你们去补贴，来达到这么一个效果的。第三个就是我们也做了一个对比，供给侧改革在各个方面，近几年我们国家推出的一系列政策比较，整体从推进的速度，专门成立推进的部门，还是具体的配套措施，还有一个很重要的是配套资金的发放进度，和我觉得都是大超预期的，尤其是资金。因为干什么事，钱是很重要的一个事情。我们国家历来给补贴都是先干事后拿钱，包括前一段时间比较热的新能源车，基本上你把这个车销售出去，然后过来申请补贴，所以当然也有骗补的情况。但是供给侧改革是我们近几年唯一一个先给钱后办事的，现在还没开始关，但是5月底到6月份基本上这个钱已经陆续下发到位了，所以整体各个方面都是比别的政策推进的速度快。刚才讲的一堆可能都是现象，反映的一个事情是供给侧推进的速度快，现在进入到后半段。现在我们看一下这个现象出现的根本原因在哪里，我们认为从两个方面来考虑，第一个是从中央政府的角度，我们总结两个词叫有意愿、有能力。有意愿我刚才讲了，就是国家把它的定位高，认为是我们跨越中等收入陷阱，解决当前经济问题的根本方法。对于有能力，其实我们国家提的有意愿的政策很多，包括之前一带一路或者其他政策，有些政策并不是说你有意愿就一定能完成的，但是供给侧改革中央主要干的就是给钱，这个事情中央是可以办到的，而且资金在今年1月份已经到位了，当时出了一个工业结构调整资金的通知，当时已经把这个钱解决了。所以我们认为对中央来说是很有能力去办成这件事的。所以说中央是有意愿，有能力。企业微观主体或者地方政府会不会成为主力，我们觉得也不太会。我们对地方政府和企业总结也是两个词叫做有意愿，无顾虑。首先有意愿，我们觉得很简单。煤炭行业从年中见顶以来，已经连续五年持续的盈利下滑。对于企业来说亏损越来越大，而且是严重亏损现金的情况已经出现。对于地方政府来说，需要维持这些严重亏损现金流的企业就需要拿大量的补贴。所以对地方政府是一个很大的财政包袱。那么对企业来说，现金流严重亏损又融不到很强的资金，所以地方政府和企业其实是早有意愿去关停一些矿来达到盈利状况的改善。但是过去为什么没关，去年我们说全行业有95%以上是亏损的，为什么产能没去，原因就是我们国家的产能主要集中在国有企业里面。地方政府也好，企业也好，有很大的顾虑就是人员安置。这个问题现在中央政府说了，我给你钱帮助你解决这个问题。地方政府也好，企业也好，唯一的顾虑没有了，所以我们总结就是地方政府有意愿，无顾虑。上与下都是愿意把这个做成的，所以就反映了我们刚才说的第一步，为什么这个事情推进的速度如此的快。当然，推进的这么快，我们有人说光搞供给，这个行业是不是也没有什么机会。我们就回忆一下当年有没有搞过类似的事情，有没有一个成果。经常媒体报道说一个词叫煤炭行业的黄金十年过去了，这个黄金十年从哪年开始算的，我有幸也经历了那一年的起点，是从年开始算的，其实开始的起点就是以去产能开始的。而且因为当时是行政一刀切，去的比较快。体现在上面的情况就是价格的剧烈的上涨，我们如果看图的话，就在年1月份到年的9月份，秦皇岛煤炭价格基本上是一条横线。我们说年以后整个经济需求也好了，但是产能过剩没解决，行业的盈利一直很差。我们9月份开始进行去产能的情况下，10月份秦皇岛的煤价出现了一个跳升。到年底两个月的时间，秦皇岛的价格涨了43%，这个其实是很惊人的一个情况。从行业盈利的角度讲，年全行业是不盈利的，平均7块钱。年开始大幅度的上升，有一个明显的直线，45度角往上拉，同时安全事故也出现了明显的下降。所以上一轮的黄金十年的开端是去产能。当然，后来到年以后确实有需求大幅好转的势头，所以煤炭走了大约有六年多的上升周期。当然从下降的时间节点来看也下降五年多了，所以上升和下降基本走完了。我们也比较一下上一轮去产能和现在的供给侧改革有什么异同，我们总结有三点。第一个是关停的进度和涨价的周期不一样，原因在哪里，我刚才讲一个月内开始价格飙升，因为上次去产能是行政一刀切的，就是年4月份山西突然把30万吨以下的产能全部关停了，所以价格出现一个飙升。这一轮可能没那么快，因为是以市场为主导的，今年关一部分，明年还要关一部分，所以价格相对涨的可能慢一点，但是持续性可能就会更强，而且企业的意愿也会更强。第二是上一轮因为是行政关，而且主要关停的依据就是产能大小，所以就对于没被关的企业想的就是一件事，如何提高产能，避免下一轮被关。所以那个时候也出现一个大家去拼命的扩产，去增产的情况，其实是为后来的供给过剩埋了一个祸根。但是这一轮的关停很简单，就是严重亏损，资源枯竭，企业层面看不到盈利希望的关停，所以关停的更坚决，更彻底，未来也没有复产的可能性。第三是经济预期不同，我们年搞去产能其实是在宏观经济从年开始大幅好转的情况下。所以企业来说，你让我关，我不愿意。你让我关，我就去建新的，建大的，所以那一轮去产能的效果不如现在好。现在整个市场对整个宏观经济的预期比较悲观，无论是投资界还是实体界，你让他再去留着产能不去，或者去建新产能基本上是没有这种可能性了。所以未来很长时间我们看不到新产能投放的，所以这一轮去产能以后，行业改善的情况其实比上一轮更加的显著。
在这种情况下，我们认为煤炭行业可能有一轮新的周期的开始，首先是今年，按今年的关停目标3亿吨左右，四季度完成，基本上今年就是供给严重过剩的问题就基本解决了，今年供需基本平衡。明年还会继续关，明年我们认为会进入一个紧平衡的状态。到第三年，我们认为随着需求的缓慢的恢复，未来的新周期我们认为就可以持续，因为未来可能我们看不到新产能的增加。哪怕需求增速很慢很慢，但是供给是被严重控制的，新矿短期不会有新建，三年以后大家看到盈利还可以，去建，建设周期要三到五年，所以这一轮周期我们认为相对来说是比较长的。
最后我们就要说推荐的标的了。我们主要推荐的是四家公司，陆安、西山、阳全、兰花和陕西煤业。为什么推这五家公司，我们两点来考虑的。第一点我们讲今年是供需的弱平衡，我们对煤价是有上涨的预期的，但是你别指望预期，说大家都赚钱，这个是不可能的。所以动力煤也就涨到，焦煤涨到，这种情况下第一行业不可能全部盈利，第二是留下的矿肯定不会亏损现金流了。这种情况下选股票我们认为核心考虑两点，第一是煤价盈利，涨的部分是利润。第二是供给侧改革，这样的话量和价也会比较好的配合，业绩弹性会比较好。基于这几点，我们推荐的是这五家。之前一段时间陆安、西山、陕煤涨幅比较大。第二点，明年我们认为过渡去产能的阶段，所以明年来说可以选择一些业绩弹性更高一些的公司，我们也有一个测算表，在这里不说了，所以还是我们推荐的5家公司，希望大家多多的去白癜风医院有哪些治疗白癜风的专科医院
